上周“黑色星期五”來襲，恐慌指數飆升40%，美股和美債均創下英國退歐公投以來最大跌幅，油價單日暴跌4%。股債大宗齊跌的背后，是投資者對于流動性不足的擔憂。但這并不是全球流動性的拐點，短期內談流動性收緊為時尚早。
首先，美聯儲9月加息基本無望。美聯儲的行事風格已從“前瞻指引”轉向“數據導向”。所以，在8月非農數據表現低于預期，8月PMI暗示經濟動力不足的背景下，美聯儲沒有充分的理由加息。美聯儲官員曾經表示，GDP增速的重要性甚至高于就業和通脹，今年一季度和二季度美國GDP增速偏弱，美聯儲等到10月底三季度GDP數據出爐后再行動更穩妥。若美聯儲不考慮這些數據因素而執意在9月加息，不僅會打亂市場預期，引發市場巨震，也有損其樹立已久的“數據導向”形象。
其次，全球流動性拐點言之尚早。日本和歐洲的貨幣寬松還會繼續，除美國以外的全球主要經濟體都還會持續寬松一段時間。從歐日的角度來看，歐洲經濟在8月顯現出一些穩定跡象，英國退歐公投的影響業似乎暫時平息，這是導致歐洲央行再次按兵不動的主要原因。但事實上歐洲經濟依然不佳，上周會議后歐央行還下調了明年的增長和通脹預測。而英國退歐的潛在風險，歐洲銀行業問題的前路不明，以及意大利、法國大選的不確定性都是歐央行收緊貨幣政策的巨大掣肘。日本方面則更加不濟，數輪量化寬松和長期低利率甚至負利率均未帶來期望的經濟增長和通脹恢復，日元還在今年大幅升值近20%，日本高層也多次表示無法容忍日元的持續升值。在這樣的背景下，日本央行也難有收緊流動性的動作。
從全球的角度來看，當前全球經濟增長乏力，依靠次貸危機以來的大規模貨幣政策刺激已經于事難補，但也沒法找到新的增長點。全球市場處于較為脆弱的時期，唯一一個在收緊貨幣政策的美聯儲的一舉一動都會導致市場大幅震蕩。如果其他各國同時收緊流動性，無疑會引起資產價格的暴跌，對全球經濟的復蘇不啻一場災難。
最后，即便財政寬松也不意味著貨幣收緊。上周G20杭州峰會上發布的公告，一些分析將其解讀為收緊貨幣政策的信號，我們認為也是有失偏頗：一方面，這樣的公告僅僅代表各國首腦對財政發力達成了一致意見，但并沒有具體協議出臺。至于各國怎樣進行財政擴張（再度舉債還是“直升機撒錢”）、何時擴張都還是未知數。歐盟自身的機制就決定了財政政策是其短板，擴張財政政策的落地非常困難。另一方面，即便各國真的起草了共同協議，并制定了具體的實施計劃，貨幣政策也不可能就此收緊。財政政策的擴張必須有貨幣政策的配合，否則無法有效發揮作用。財政發力時貨幣政策會從臺前轉向幕后，但絕不意味著貨幣政策的收緊，貨幣政策小幅擴張或維持穩健仍是大概率事件。
綜上，我們并不認為全球流動性拐點已經到來，黑色星期五的波動影響會逐漸修復。當然，在長期貨幣寬松之下，股市和債市都已經過了太久的好日子，一旦貨幣寬松的預期沒有變成現實，大類資產的調整亦屬必然。長期來看，貨幣政策正常化是必然趨勢，而全球一致財政寬松可能加快貨幣政策正常化到來的步伐。不過貨幣政策正常化的前提是，財政寬松成功帶來了經濟增長，而這點目前看來依然晦暗不明。短期內，我們還會看到日歐等國將貨幣寬松繼續進行下去。 |
