4．商品市場進入中期調整。隨著二季度整體經濟繼續探底，市場或經歷中期調整。宏觀經濟可能在三季度真正觸底，商品市場則可能在二季度末真正企穩，并在下半年再拾升勢。具體到 4 月份，因為季節性反彈將在 4 月份見頂，所以 4 月份市場回調的概率較大。
第一部分 3 月市場回顧
在經歷了春節期間的“過節”行情之后，3 月份市場表現的比較低迷，基本呈現出弱勢震蕩的格局，向上動力明顯不足。回顧去年年底到春節前后的這輪上漲行情，有兩個重要推動力量。一是歐債問題出現了轉機，尤其是歐洲央行實行長期再融資操作后，歐元區銀行業的流動性問題得到明顯緩解。二是全球經濟在四季度出現強勁反彈，帶動資本市場回暖。進入三月份以后，歐債問題尤其是希臘問題再次成為炒作焦點，影響了市場表現，但隨著希臘債務互換問題在本月得到比較好的解決，國際宏觀影響應該偏多，但是市場卻反而表現不佳。另一方面，本月底國內的養老金入市終于有了實質性動作，如此重大利好，但股市的表現卻是付之一笑。市場這般不給面子，只能說明一個問題，大家對未來的預期并不好，這里最重要的就是經濟預期。應該說，從去年年底到今年年初的這輪漲勢和中國經濟的技術性反彈有很密切的聯系，這點從中國的 PMI 數據就能看出來，但是這輪反彈更多的是季節性因素在起作用，如果剔除季節性因素，中國經濟其實是繼續下探的，月底發布的匯豐 PMI 指數的再次回落就已經證明了我們的預判。從我們調研的情況看，大宗商品的下游需求依然低迷，經濟前景的不樂觀影響了下游企業的補庫動力。另外兩會期間溫家寶在政府工作報告中指出，今年中國經濟增速的預期目標降低為 7.5%，這更加重了人們對中國經濟未來前景的擔憂，中國經濟何時好轉將成為影響今年資本市場的最主要元素。
3 月份代表商品市場綜合表現的中期商品變為 1830.04，反映了商品市場的疲軟，我們認為本輪季節性反彈在 3 月份就已經見頂，4 月份隨著經濟的再次回落，預計商品市場可能會進入中期調整階段。我們要警惕市場調整的風險。
第二部分 歐美經濟相對平靜
隨著去年年底歐洲央行“放水”之后，歐元區銀行體系的流動性問題得到明顯的改善，從而使歐債危機也得到緩解。本月希臘債務重組順利完成，再次讓歐債問題得到明顯改觀。年初我們預期歐元區國家在一季度會很難熬，但事情的進展明顯好于我們的預期，這對未來市場的改善也打下了很好的基礎。美國方面繼續延續四季度以來的復蘇行情，但是復的步伐有所放緩，去年四季度 2.8%的增速在今年不會出現。總體來看，上半年歐美情況會相對比較平靜，對商品市場的影響更加中性。
一、歐債問題得到明顯改觀
在去年年末的時候我們預計歐債問題在今年一季度可能會更加嚴重，除非歐洲央行能夠實行量化寬松政策，通過債務貨幣化來解決危機。到目前為止我們看到歐債問題遠好于之前的預期，其中一個重要原因就是歐洲央行在去年年底和今年年初實行的長期再融資操作，實際上就是間接的量化寬松，緩解了歐元區銀行體系的流動性緊張問題。反映銀行間流動性壓力的 Libor-Ois 指標在長期再融資操作實施后不久就拐頭向下，說明再融資操作有非常好的效果。
另一方面市場關注的希臘債務互換終于順利完成，即時解除了希臘硬違約這塊定時炸彈，同時歐元區國家正式批準了 1,300 億歐元的希臘第二輪援助計劃，該計劃將幫助滿足希臘政府融資需求直至 2014 年。至此，希臘債務危機暫告一段落，歐元區國家最難熬的一段時間也已經過去。但仍需關注其他國家如葡萄牙和西班牙等國的債務情況，葡萄近期 5年期 CDS 在高位震蕩，應該說受到希臘債務臵換的影響較大。葡萄牙長期國債率近期也有所攀升，其經濟萎縮程度值得關注。此外，3 月 22 日，西班牙國債收益率升至 5.49%，僅略低于 1 月份以來的最高水平。西班牙長期國債收益率水平已超過了同期意大利國債收益率水平，成為反應市場對歐洲債務危機擔憂的新指標。后期應密切觀察這些國家是否會步希臘后塵。
但整體看歐元區目前的表現好于預期，同時我們認為單從今年來看，歐元區最困難時期已經過去，隨著下半年市場信心的好轉，歐元區經濟狀況將逐步走上正軌。
2、美國經濟繼續穩步復蘇
本月出爐的各項經濟數據表明，美國經濟繼續處于穩步復蘇之中。經受金融危機創傷最大的兩個領域就業市場和房地產市場也出現明顯回暖跡象。近期公布的首次申領失業救濟金的人數則持續下滑，降至 35.1 萬人。經季調后的持續領取失業救濟金的總人數也繼續下降，創三年半以來的最新。預計三月領取救濟金的人數仍會持續下降。此外 2 月新屋銷售年化總數 69.8 萬戶，環比下降 1.1%，低于此前預期的 70 萬戶。但是 2 月營建許可年化環比增長 5.1%，大大超出市場預期，漲至 71.7 萬戶。營建許可對新屋開工具有一定領先性，因此，建筑領域指標仍有望穩步改善。2 月營建許可為2008 年 10 月以來最高，顯示美國房地產市場穩步好轉。重點關注即將發布的成屋/新屋銷售指標，考察樓市的實際購買能力。雖然美國經濟依然在穩步復蘇，但是今年不會再出現去年四季度 2.8%的增速，今年美國經濟復蘇的步伐會相對溫和。
在經濟逐步好轉的背景下，我們認為美聯儲不會采取新的政策行動，在 3 月份美聯儲會議上也沒有新的動作出臺。但是最近市場上卻傳來很多消息，意思是美聯儲很有可能推出第三輪量化寬松，而且是所謂“沖銷版”的量化寬松。我們不太知道沖銷版量化寬松的確切含義，但是有一點是肯定的，只要是量化寬松就意味著央行要繼續擴大它的資產負債表，而這樣做無疑會加重未來通脹的擔憂。目前為止，經過兩輪量化寬松之后，各大商業銀行在美聯儲賬戶的儲備金已經高達 1.5 萬億之巨，相當于美國全年 GDP 的 10%。在經不景氣的時候，這些巨量資金還可以趴在美聯儲的賬戶上吃利息，一旦經濟情況好轉，信貸市場恢復，這些資金將陸續流入到實體經濟中去，1.5 萬億的資金洪流將會使美國 CPI 上漲 10%，所以美國未來的通脹形式其實是非常嚴峻的。更何況從去年 9 月份以來美國的信貸市場已經開始復蘇，此時美聯儲應該考慮的是，如何防止賬戶上的巨量資金流入到實體經濟中去，而不是繼續實行寬松政策。在此判斷基礎上，我們認為今年美國繼續推出量化寬松的可能性非常低，不會有太多動作。
綜上我們認為歐洲情況已經度過了最艱難時期，美國經濟也不會有太出彩的表現，歐美情況在今年上半年會處于相對平靜期，對資本市場的影響也不會像去年那么劇烈。后續市場的焦點將從歐美情況轉向中國經濟的走勢。
第三部分
中國經濟繼續探底
相對于去年歐美經濟情況主導市場而言，今年中國經濟的變化情況對市場影響更為關鍵，因為從歷次危機之后，我們都看到市場的焦點總集中在中國經濟何時復蘇。包括在年初全球各大投行相對看好今年市場的最主要原因就是中國貨幣政策的放寬和經濟增長的恢復。從去年年底到今年年初市場的普遍反彈和中國經濟的技術性觸底有緊密關聯。未來中國經濟何時見底將成為資本市場的重要轉折點，我們總體判斷中國經濟將在第三季度真正見底，第二季度將延續探底趨勢。
1、中國經濟繼續探底
中國經濟從 2010 年下半年開始就進入了下降周期，從歷史統計看，中國經濟下降周期一般不會超過兩年，也就說這輪下降周期將會在今年結束，這也是國外投行比較看好今年資本市場的重要原因。關鍵是要判斷中國經濟大體在今年的什么時間段真正觸底。中國經濟的波動有著自身的季節性規律，一般情況是春節之后到 6、7 月份，經濟會相對回落，進入下半年隨著國慶節、元旦和春節的拉動，國內經濟往往會明顯回升，尤其是春節之前的三四個月是國內經濟表現最好的一段時間。所以從去年 12 月份到春節前市場的反彈我們定義為季節性反彈。這輪反彈能否持續就看中國經濟的趨勢性探底是否結束。我們的判斷是中國經濟真正觸底將發生在三季度，在此之前都將繼續下滑，最近公布的匯豐 PMI 數據再創新低就已經證明這一點。所以二季度市場走勢很有可能伴隨著中國經濟的繼續下滑而調整。
國內經濟繼續下滑的一個很重要原因就是房地產調控的影響，從年初的數據看房地產無論是銷售還是投資都有大幅下滑，這和我們年初的判斷基本一致。房地產本身對國民經濟起到先導性作用，是經濟的領先指標，所以年初房地產數據的大幅下滑，也決定了未來幾個月內經濟的下滑走勢。房地產政策方面不會發生大的變化，溫總理在兩會上已經明確表態地產調控不動搖，但是針對首套房的自主需求住建部還是表示了支持，3 月份各大銀行首套房貸款利率紛紛打折，而 3 月份的房地產的銷售情況也出現了回暖跡象，房地產的回暖能否持續還需要繼續評估，如果房地產回暖能夠持續，經濟就很有可能在三季度初觸底，另外房地產的情況也牽扯到眾多大宗商品的下游需求，比如螺紋鋼、銅、鋅和 PVC 等，所以我們需要密切關注房地產的景氣情況。總之一個基本判斷就是房地產不會出現硬著陸的趨勢，房價也不會出現驟然下降的可能。
二、通脹周期將在年中結束
本月公布的數據顯示，2012 年 2 月份，全國居民消費價格總水平同比上漲 3.2%。其中食品價格上漲 6.2%，非食品價格上漲 1.7%；消費品價格上漲 3.9%，服務項目價格上漲 1.5%。可以看出，食品價格依舊是 CPI 上漲中主要的貢獻因素。進入 2 月以來，
剔除了春節因素的干擾，食用農產品價格出現持續回落，這是拉低 2 月 CPI 的重要因素。肉禽及其制品、蛋、鮮菜和鮮果等價格環比都有所下降，只有糧食價格環比上漲0.2%。春節效應將 1 月份同比 CPI 通脹率推高了約 0.2 個百分點，在 2 月，不再有這一項上漲因素。
國內 CPI 同比增速在去年 8 月份見頂以來一直延續下降趨勢，我們認為在上半年下降趨勢還將延續。從中國歷年物價波動情況看基本上是三年一個周期，本輪周期從2009 年 6 月份開始啟動，到目前已經快接近尾聲，根據時間點來判斷，本輪通脹將在今年 6、7 月份正式結束，同時也預示著一個新的通脹周期將要啟動。所以大宗商品尤其是農產品在今年 6、7 月份將進入重要的戰略建倉期，我們在后續的策略報告中會詳細討論。
3、流動性拐點已現
去年國內經濟給大家留下最深刻的印象就是流動性的異常緊張，說是異常緊張是因為這次“錢荒”給大家的感覺是要強于 08 年那一次，從去年票據利率攀升到歷史新高就可以說明這一點。流動性的異常緊張也讓資本市場尤其是股市經歷了一年的熊市行情。從供應端來看，央行連續加息和提高存款準備金嚴重限制了銀行的貨幣派生能力。從需求端來看，國家進行房地產調控和節能減排，打壓了長期貸款需求，尤其是個人住房按揭貸款出現了明顯的下降。所以去年中長期貸款增速出現明顯下降。但是奇怪的是短期貸款需求不但沒有出現明顯下降，反而在下半年大幅走高，這是以前沒有過的現象。短期貸款的用途主要是流動性資金，尤其是用于原材料采購。去年企業短期貸款需求意外增加，可能會跟大宗商品補庫存相關。去年下半年國際大宗商品價格大幅下滑，引發國內企業集體補庫存，上海交易所的銅庫存在去年下半年迅速攀升，這可能是短期貸款意外增加的原因。短期貸款需求在下半年的意外攀升讓票據利率在9、10 月份攀升至歷史新高。這才是讓我們感覺到明顯“錢緊”的真正原因。
那么進入新年以來，我們看到企業對短期貸款的需求出現了下降，2 月份短期貸款需求出現拐頭，票據利率也從 1 月份開始出現了明顯的下降，年初的銀行的放貸規模也不及預期。這些都說明企業的商業活動在放緩，對貸款的需求出現明顯下降。這將大大緩解流動性的緊張情況。隨著需求的下降和供需的放寬，我們認為社會的流動性拐點已經來臨。
4、政策以穩為主
兩會期間提出了今年的政策思路就是“穩中求進”，而這里邊穩的重要性更大一些。一方面國際宏觀經濟紛繁復雜，如何在復雜的宏觀背景下保持經濟的總體穩定是今年的一個主題。另外今年面臨著政府換屆，敏感期間更需要穩定的政治和經濟環境。所以今年政策上將力求保穩，一方面保證經濟不會出現硬著陸，另一方面還要保證物價不會再次攀升，這也決定了今年的宏觀政策相對于往年會更加平衡而不是激進。為此國家提出了積極的財政政策和穩健的貨幣政策相配合。今年積極財政政策和往年的財政政策有明顯不同，往年的積極財政政策主要是擴大財政支出，直接有效，但也很難把握火候，容易造成經濟過熱等負作用。今年的財政政策以減稅為手段，相對擴大財政支出更加溫和，給市場經濟更多自主空間。今年實現的穩健貨幣政策的含義也有不同，去年穩健的貨幣政策實質是緊縮的，這一點不需多言，而今年穩健的貨幣政策將是真正的“穩健”，要平衡經濟下滑和物價上漲的關系，保證宏觀經濟不出現大起大落。所以從政策面講，今年不會出現大家擔心的經濟硬著陸，也不會出現大家期待的救市政策。之前我們判斷經濟在三季度見底的一個前提就是國家不會再次出手救市，而從目前的表現看，國家也確實并不急于救經濟。兩會期間溫總理提出今年的經濟目標是7.5%，其含義就是如果經濟下滑到 8%左右，從政府層面而言也是可以接受的。這就是說，除非宏觀經濟出現硬著陸風險，否則政府會允許經濟自然下滑，所以我們判斷經濟按自身規律在三季度見底是符合實際情況的。
貨幣政策方面將繼續微調，保證實體經濟的正常需求，但央行也不鼓勵商業銀行主動進行信用擴張，最近連續降低存款準備金更多的是對沖外匯占款大幅下降的影響。所以未來社會流動性變化主要原因將不在供給端而在需求端。只有企業的經營活動增加，貸款需求增加，商業銀行的信貸投放才能真正恢復，而這在三月份之后就將逐步展現，大家關心的 M1 指標也將在 3、4 月份見底回升。
具體到 4 月份我們認為央行不會有大的動作，主要原因是 3 到 5 月是央票集中到期時間點，銀行體系流動性應該較為充裕，因此近期央行不會調降存款準備金率。
第四部分
商品市場弱勢震蕩，進入中期調整
綜上，從世界各國的經濟情況來看，美國經濟依然在溫和復蘇，但不會出現去年四季度的增速，歐洲經濟當然更差一些。所以從經濟基本面上來看，今年歐美經濟情況對商品市場影響不會起到主導性作用。未來商品市場走勢更關鍵的要看中國的經濟變化，我們認為二季度整體經濟繼續探底，市場可能會經歷中期調整，要警惕回調的風險，同時要準備建倉機會的到來。隨著宏觀經濟在三季度真正觸底，商品市場可能在二季度末真正企穩，并在下半年再拾升勢。具體到 4 月份，因為季節性反彈將在 4月份見頂，所以 4 月份市場回調的概率比較大。本文編輯青島期貨公司
