第二部分 宏觀面：7 月份經濟有望回暖
正如我們之前預期，鉛鋅價格再經歷了 6 月探底、7 月反彈之后近期又陷入震蕩。目前影響金屬價格的主要因素已逐漸由歐債危機的演變轉移到中美經濟復蘇上來。從近期經濟數據表現來看，美國房地產行業觸底跡象明顯，中國經濟在經過二季度的反復探底之后也開始有所好轉，然而真正開始復蘇尚需一段時日。因此在隨后的兩個月的時間隨著前期寬松政策效果不斷浮現，中國經濟也將從底部開始緩慢回升。
一．歐元區再陷困境
歐元區危機強勢卷土重來，風險急劇醞釀。歐洲央行降息以期可以到幫助問題國家壓低融資成本的目的。但目前市場追求更多的是資金的安全而不是投資收益率，央行降息效果有待后續觀察。西班牙則是本月的焦點危機國，10 年期國債收益率不斷創新高，早已躍升至 7%之上，主權債息差也進一步擴大至新高，不斷增加的地方政府救援請求日益挫傷市場信心。意大利地方政府的問題也不斷被暴露出來。值得慶幸的是下行的歐元區 6 月 CPI 和各國 PPI 為歐洲央行后續的經濟刺激措施提供了操作空間。
二．美國經濟房地產觸底跡象明顯
目前美國經濟復蘇可能有所放緩，但這里面更多的應該是季節性而非趨勢性的因素在起作用。而對美國經濟具有重要標示作用的房地產市場近期則頻傳利好數據。無論是 NAHB 房價指數，還是新屋開工、成屋銷售，均顯示美國房地產的底部已到。就業方面，7 月 12 日發布的前一周申請失業救濟人數跌至 08 年 3 月以來最低水平，無論當中是否存在臨時性影響因素，都體現了美國經濟復蘇中積極的一面。此外，美國 5月新增消費信貸大幅增加顯示消費者信心得到一定的恢復。在此背景下，美聯儲故技重施空喊 QE3 口號但無實質性舉措來安撫市場心理。當然，如果后期美國經濟受到歐洲經濟較大的拖累，也不排除美聯儲會采取延長 OT 或者其他不擴大資產負債表的資產購買寬松刺激措施，但 QE3 的可能性還是非常之小。
三．國內政策調控效果發揮尚需時日
二季度以來央行連續降準降息，然而在“流動性陷阱”和資產負債表衰退的情況下，鉛鋅下游和終端消費企業補庫存意愿不強，而亦無產能擴張動力，企業的主要經營目標已經發生了改變。過去企業爭取更多的盈利或更大的生產規模，而目前企業把削減負債作為首要目標。因此，在增加信貸投放上面，貨幣政策放松并沒有直接作用。當然，由于資金面寬松，短期承兌匯票利率或有所下降，間接降低了中小企業的融資成本。
溫家寶總理多次強調，要加大預調微調力度，近期公布的匯豐 7 月份 PMI 初值升至五個月新高，顯示前期政策寬松開始見效。盡管如此，低于 50 的 PMI 數表明需求仍然偏弱，就業市場繼續承壓。因而需要繼續加大寬松力度以穩增長、保就業。通脹壓力快速回落給了政策層充裕空間以實施政策寬松。匯豐 7 月中國 PMI 預覽指數反彈是一個積極信號，反映下半年中國經濟有望溫和反彈。中國放松政策導致出口擴大和國內需求更強勁，為經濟轉好奠定基矗。預計隨著政策寬松顯效經濟增速可能很快開始反彈。
我們估計，下半年還將有一系列政策組合出臺，包括：放開部分地方投融資平臺、加大鐵路等基建建設力度、加大保障房建設力度和一系列新能源投資力度等等。不過，市場普遍預計這些政策發揮效力還需等到三季度末期。短期之內對于金屬行業的影響力度依舊有限。
第三部分
基本面：供需格局出現轉機
一、供給依然過剩 去庫存進程仍將持續
國際鉛鋅研究小組(ILZSG)報告顯示，今年前五個月，全球鋅市供應過剩 14.9 萬噸，其中消費量為 512.9 萬噸，高于上年同期的 509.9 萬噸，同期產量為 527.8 萬噸，低于上年同期的 533.1 萬噸。2012 年 5 月生產商鋅庫存從 1 月的 37.45 萬噸減少至35.23 萬噸,2011 年底為 36.29 萬噸。
今年前五個月，全球鉛市供應過剩 32,000 噸。2012 年 1-5 月全球精煉鉛消費量共計 406.9 萬噸，低于去年同期的 422.9 萬噸。同期，全球精煉鉛產量為 410.1 萬噸，低于去年同期的 432.5 萬噸。2012 年 5 月生產商庫存為 13.5 萬噸，高于 1 月的 13.36萬噸。2011 年底庫存為 12.92 萬噸。
全球經濟的低迷使得制造業依舊疲弱，下半年隨著歐債危機問題的淡化，中美經濟發展將會成為世界關注的焦點，美國經濟將繼續平穩好轉，中國經濟數據已顯示出復蘇跡象，預計真正得到好轉仍需一段時間。在下游需求依舊疲弱的同時，鉛鋅行業
二、鋅企業開工率持續下降 下游需求依舊低迷
6 月份鋅冶煉企業平均開工率為 58.48%，較 5 月減少 0.42%，相比去年同期的77.07%降幅近兩成，鋅品的產量同比也減少了 21.77%。上半年國內鋅冶煉廠平均開工率為 59.96%，較 2011 年同期的 78.96%大幅減少近兩成，產品利潤不斷縮減是抑制冶煉廠生產的主要原因。冶煉廠開工率的大幅下滑使得企業對于原料需求也相應減少，同時部分冶煉廠原料庫存充裕，可維持企業生產，因此在目前礦價相對堅挺的情況下，企業并不急于購礦。目前國內供礦未出現去年同期持續偏緊的狀況。
對于終端消費上來看，7 月是鋅的下游消費淡季，今年以來下游需求遲遲未見起色。進入淡季后消費更加疲弱，加之近日溫家寶的講話也再次重申國內從嚴的房地產調控不變，因此基本面對于鋅價的打壓將加明顯。不過，自 4 月起國內部分冶煉廠就開始陸續減產檢修，產量持續減少，加之鋅價低迷冶煉廠持貨惜售情緒較濃，導致市場流通貨源有所減少，因此部分抵消了下游淡季所帶來的影響。隨著鋅價反彈貿易商抓緊時機放量出貨，而下游接貨寥寥，顯示多數加工企業對后市繼續看淡。這進一步印證了實體經濟高度不景氣的現狀。
三、下游需求改善 6 月鉛酸蓄電池企業開工率略升
6 月份國內鉛蓄電池企業整體開工率為 64.32%，較 5 月份小幅回升 1.4 個百分點。從各類型鉛蓄電池企業具體開工情況看，除了固定型電池企業有小幅下跌之外，起動型以及動力型電池均有一定程度的上揚。其中表現最為突出的是動力型鉛蓄電池企業，當月開工率環比上升 4.73%，至 63.52%。這是動力型鉛蓄電池企業開工率自 2 月份以來的再次上漲，上次開工率恢復主要是 2 月份假期結束，各企業生產慢慢恢復正常節奏，而這次主要是受到下游需求改善的推動。
從鉛酸蓄電池產量情況來看，二季度產量出現了大幅增長，6 月份同比增長26.45%，達到 16832177.22 千伏安時的歷史高點。這也進一步證明了鉛下游企業開始出現一定好轉，也為鉛價提供了一定支撐。然而由于下游電池提價力度有限，也在一定程度上限制了鉛價漲幅。
受國家政策影響，今年以來下游鉛酸蓄電池價格上行力度較去年大大減弱。部分大企業去年進行了整改與搬遷，大部分已經復產，整治的供需缺口將縮小，提價力度與持續性將低于去年。2011 年，在政策治理力度持續和相關法規強力執行的情況下，落后小產能面臨退出，同時行業集中度提升，增強上下游議價能力，5 月份多家鉛酸蓄電池企業漲價，電動自行車產品漲價幅度達 10%，四季度隨著企業復產，產品價格回落。電動自行車行業提價的可能性最大，落后產能缺口在 5%左右（主要是開口式電池，去年提價 10%-15%）；汽車起動電池維護市場次之（去年提價 5%），對于汽車啟動配套、通信與儲能蓄電池短期不具提價可能。
四、鋅超高庫存背后暗藏玄機
從 04 年起，LME 鋅庫存從 75 萬噸開始回落，到 06 年 11 月份庫存跌破 10 萬噸；07 年庫存低位盤整后開始緩慢回升，期價則快速回落，08 年金融危機之后需求大幅下滑，鋅價一度跌入谷底至 1065 美元/噸，庫存則快速攀升；2011 年 4 月 20 日 LME 鋅庫存突破 80 萬大關，為 1995 年以來首次。進入 2012 年鋅庫存上升勢頭似乎有增無減，截止 7 月 24 日 LME 鋅庫存達到 1015075 噸，一個月累計增幅達到 2.48%，創 17 年來的歷史新高，而對應期鋅走勢則是漫漫熊途。
全球的精煉鋅過剩的格局很大程度上是由中國的盲目發展造成的。長久低迷的鋅市，必將引發國內鋅產業一輪洗盤。從近期庫存激增的來源看，主要來自于美國新奧爾良倉庫，一個月增量達到 32500 噸，增幅 4%，幾乎占據全球 70%的鋅庫存，有分析認為嘉能可就是幕后黑手。其通過收緊對全球鋅市的控制，將原材料臵于難以進入的地區，迫使工業消費者支付較高的現貨升水，等待有利時機出手獲利。行業整頓使得中國鋅產量出現大幅回落，隨著我國供需缺口的不斷擴大，勢必將擴大原材料進口，鋅價也將扶搖直上。然而從短期來看，我國下游需求依然未有效好轉，8 月份國內經濟將繼續底部震蕩，鋅價也將維持震蕩偏上的走勢。
從全球倫鉛的庫存情況來看，截止到 7 月 25 日，全球鉛庫存為 33.48 萬噸，較 6月底減少 15450 噸，主要減少量源自于歐洲地區，然而亞洲庫存卻出現大幅增加。究其原因，主要是由于 6 月份以來隨著下游汽車以及電動車電池需求的增加使得我國鉛酸蓄電池企業開工率出現好轉，而我國是世界鉛消費最大的國家，鉛酸蓄電池產量又占據鉛需求總量的 80%以上，下游企業訂單的增加使得市場普遍看好我國后期鉛需求，因此出現國際庫存向亞洲地區轉移的情況。
從注銷倉單的情況來看，歐洲地區鉛注銷倉單比依然在 40%以上，然而同期歐洲經濟卻在繼續下滑，這也是歐洲庫存向亞洲轉移的結果；亞洲注銷倉單比長期以來一直維持在 7%左右，7 月中旬以來美洲注銷比例卻攀升至 20%左右，也反映出美國經濟緩慢復蘇加快了鉛的去庫存化進程。短期之內受歐債危機拖累，歐元區經濟將會維持下滑態勢，歐洲市場鉛庫存將會繼續向亞洲地區轉移，進入三季度后隨著我國經濟觸底回升，下游消費需求會出現一定好轉，全球鉛去庫存化進程將會加快。
五、國內鉛鋅進口出現分化
海關總署公布數據顯示：6 月中國進口鋅精礦 14.96 萬噸，環比增 30.9%，上半年累計進口 92.2 萬噸，累計同比減 32.87%。從進口來源國來看，從智利進口的鋅精礦量恢復至 1.34 萬噸，從澳大利亞進口的精礦增長至 4.60 萬噸，較上月增加近兩萬噸，這兩個來源國增加的量對 6 月進口量的增長貢獻較大。2012 上半年鋅精礦進口量維持較低數值，特別是 5 月鋅精礦進口量跌至近幾年最低值。6 月小幅回升，與近幾個月進口礦加工費開始回升，金屬價格相對較低有關。前期進口礦成交異常冷清，礦價朝有利買方方向變化，進口礦成交略有改善。今年 3 月至 4 月份，倫鋅價格運行在 2000 美元上方，當時的進口礦加工費僅維持 60 美元/噸上下。5 月至 6 月倫隨著鋅價格連續下跌，進口礦加工費有所回升，維持在 80-100美元/噸。進口鋅精礦的價格變化主要取決于金屬價格與加工費的差值，6 月金屬價格相對低，加工費有所抬升，因此進口鋅精礦價格相對較低。加工費與倫鋅價格的非同向變化，亦顯示進口礦持貨方對礦價的讓步，這使得國內企業對進口礦的采購傾向有所改善。
6 月進口精煉鋅 3.32 萬噸，環比增 52.38%，2012 年上半年累計進口 21.51 萬噸，同比增 28.5%。從澳大利亞進口的精煉鋅數量仍穩居第一，為 9471 噸，環比增長超一倍，其次為韓國，進口量 8621 噸，第三為朝鮮，進口量 5128 噸。目前國內下游消費疲弱，促進 6 月精煉鋅進口量增長的主要因素是滬倫比值走高。6 月滬倫比值一路攀升，月底突破了 8.0，最高達到 8.09，創下今年新高。滬倫比值走高為進口精煉鋅打開了盈利窗口，貿易商進口鋅錠積極。7 月初現貨市場進口鋅供應明顯增加，價格與國產 1 號鋅接近，與國產 0 號鋅具有 30-70 元/噸的價差，在價格優勢下，國內下游企業青睞采購進口鋅，國產 1 號鋅市場遭到了擠占。
6 月中國進口鉛精礦 8.02 萬噸，環比減少 42.34%，上半年累計進口 75.76 萬噸，累計同比增加 14.61。2012 上半年鉛精礦進口量與 2011 年基本持平，6 月鉛精礦進口量較前期出現了大幅減少，主要是由于全球鉛供需格局改善，同時由于冶煉企業大多提前開始檢修使得對于礦需求有所減少所致。同時 6 月進口精煉鉛 411 噸，較上個月減少 1429 噸，同比減少 3.7%。我國鉛進口依存度相對較低，加之 6 月份下游企業開工率較低，對于鉛的需求持續低迷，同時由于國內鉛價長期低迷使得大多貿易商出現進口虧損，進口減少。
第四部分 價格判斷：8 月鉛鋅震蕩企穩
一、價格判斷：整體維持震蕩偏上行情
鋅：從期貨價格來看，市場重心與 7 月份基本保持一致。倫鋅將繼續在 1800-1900美元區間震蕩運行，1910 美元壓力較大，此位臵將會面臨多次挑戰，但短期突破可能性不大。鋅將主要運行于 14500-15000 元/噸區間，若出現較大利多，亦有可能跌破15000 元關口上行至 15300 元/噸附近，下行強支撐位在 14100 元/噸。
鉛：相比鋅而言，鉛價格重心將繼續上移。倫鉛主要運行區間為 1850-1950 美元，上行阻力依然較為強勁。對于滬鉛將主要在 14700-15300 元/噸區間運行，下行強支撐位在 14300 元/噸。
二、加工費判斷 ：加工費將有所回升
由于前期鋅礦供應緊缺，今年以來鋅現貨加工費平均在在 4422 元/噸， 6、7 月份有所回升。預計 7 月份隨著鋅價回升加工費將有所回調，整體而言 7 月份加工費將圍繞 4400-4600 元/噸區間。
受到成本因素支撐，鉛價相對其他金屬抗跌性十分明顯。6 月份隨著鉛價下行，加工費進一步收窄，7 月初受現貨堅挺支撐這一情況有所好轉。預計 8 月份隨著國內鉛價回升，鉛現貨加工費將會回升至 2300-2500 區間。
三、操作策略
對于礦山以及冶煉廠均應該以按需賣出操作為主，而對于下游消費商則需要采取逢低買入保值策略。整體上看，8 月份需要把握的原則如下：中長線投資者可趁回調機會入場做多。鋅價入場點：14000-14300 元/噸；鉛價入場的：14300-14500 元/噸。
