1、2011：銅價見頂回落。在中國緊縮、經(jīng)濟下滑、主權(quán)債務危機多重因素的共同打壓下，2011 年銅價見頂回落，調(diào)整幅度達 35%；
2、全球經(jīng)濟：西方黯淡東方不亮。歐洲將在赤字與衰退的夢魘中越漩越深，明年春季金融市場可能再度面臨系統(tǒng)性風險的集中釋放；中國經(jīng)濟將減速，貨幣政策有限放松；美國經(jīng)濟溫和復蘇，美元中級反彈。宏觀面依舊將在較長時間籠罩銅價，2012年不存在推動銅價趨勢性上升的宏觀因素，基本面的變化將成為銅價走勢的主導因素。
3、全球銅市供需轉(zhuǎn)向平衡。中國需求褪色，但電力需求將支撐中國需求保持增長，歐美銅需求難以有較大增長，全球銅需求增速放緩。同時明年全球銅供應的緊張程度有望緩解，全球銅供需將轉(zhuǎn)向平衡。
4、銅價蟄伏中等待“龍?zhí)ь^”。在歐債危機、美元反彈的打壓下，明年二季度前銅價將保持弱勢格局，預計倫銅和滬銅在一季度將分別調(diào)整至 6000 美元、45000 元一線。但在二季度之后外圍環(huán)境將趨于好轉(zhuǎn)，同時中國貨幣政策逐步放松，流動性的改善將逐步影響到實體經(jīng)濟需求，銅價將在基本面的推動下逐步筑底反彈，銅價有望在年中之后“龍?zhí)ь^”，銅價全年走勢將呈先抑后揚之勢。
第一部分
繁華落盡終成空 銅價見頂回落
我們在 2010 年的年終報告《銅：流動性弱化后的價值重估 銅價將先揚后抑》中指出，2011 年將是流動性弱化后價值重估的一年，銅價很有可能刺破泡沫大幅回落至7500 美元一線。但 2011 年中國流動性緊縮的力度前所未有，而歐債危機的擴散程度也超出了我們的預期，相應的是銅價調(diào)整的幅度也超出了我們的預期。倫銅沖上 10000美元后高處不勝寒，開始了貫穿一年的調(diào)整歷程，最低下跌到 6600 美元，調(diào)整幅度達35%，成為大宗商品的領(lǐng)跌“龍頭”，正所謂弦斷曲盡人散盡，繁華落盡終成空。
2011 年銅市的主題始終圍繞中國緊縮、經(jīng)濟下滑、主權(quán)債務危機三重奏進行，為此我們把銅價分為如下幾個階段：
1、2010 年末-2011 年 2 月初：流動性余威下銅價沖頂階段。在美國量化寬松推動全球流動性泛濫的背景下，盡管中國開始通過貨幣政策緊縮流動性，但難阻全球流動性余威，銅價加速趕頂，倫銅最高突破 10000 美元，滬銅最高突破 77000 元；
2、2011 年 2 月-2011 年 5 月：中國連續(xù)緊縮，歐債危機深化，銅價見頂回落。中國從 2010 年 10 月開始連續(xù) 4 次加息，并且每隔一個月上調(diào)一次存款準備金率，流動性拐點終于出現(xiàn)；與此同時歐債危機深化，歐洲危機國家主權(quán)評級被連續(xù)下調(diào)，國債收益率連續(xù)上升。在宏觀系統(tǒng)性風險的打壓下，中國在傳統(tǒng)的消費旺季“旺季不旺”，銅價開始年內(nèi)第一輪下跌，倫銅下跌至 8500 美元，滬銅下跌至 65000 元一線；
3、2011 年 6 月-2011 年 7 月：中國緊縮放緩，美國 QE3 預期，銅價反彈。由于全球經(jīng)濟出現(xiàn)下滑跡象，中國貨幣政策緊縮力度放緩，國內(nèi)政策出現(xiàn)真空期，同時美聯(lián)儲主席伯南克的發(fā)言引發(fā)了市場對 QE3 的預期，銅價獲得反彈機會，倫銅最高逼近一萬美元的，但國內(nèi)跟漲力度疲弱，僅反彈至 73000 一線；
4、2011 年 8 月-10 月中旬：多重利空打壓下銅價崩盤。全球經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象，主要經(jīng)濟體 PMI 均逼近榮枯分水嶺；歐洲主權(quán)債務危機進一步擴散至意大利等核心國家，美國也受債務比例高企影響失去了維持一百年的 AAA 級評級；與此同時美聯(lián)儲卻未推出進一步的量化寬松政策，而是實行“扭轉(zhuǎn)操作”，美元突破 4 個月的盤整區(qū)間反轉(zhuǎn)。在多重利空打壓下銅價崩盤，其中 9 月份倫銅暴跌 24%，為 2008 年 10 月以來最深跌幅，倫銅和滬銅分別下跌至 6600 美元、50000 元一線方才止跌；
5、2011 年 10 月下旬至今：銅價企穩(wěn)，寬幅震蕩。由于歐債危機惡化，全球經(jīng)濟再度陷于衰退邊緣，歐洲國家領(lǐng)導人終于開始實質(zhì)性討論歐債危機的解決方案，并在10 月 26 日的歐盟領(lǐng)導人峰會上達成一攬子協(xié)議。與此同時，由于國內(nèi)抗通脹取得實質(zhì)成果，中央貨幣政策取向發(fā)生一定轉(zhuǎn)變，溫總理在天津調(diào)研時表示貨幣政策將適度微調(diào)，銅價受到提振結(jié)束連續(xù)暴跌，陷入寬幅震蕩格局。
在 2010 年的年報中，我們主要從流動性弱化后基本面將如何對銅價重新定價，進而分析銅價的中樞價值。我們將承襲這一分析脈絡，分別從影響銅供需的國內(nèi)外宏觀因素以及行業(yè)面入手，對影響銅價的關(guān)鍵因素分別進行剖析，進而對銅價的中長期走勢進行把脈。其中，“中國需求”仍然是我們分析的關(guān)鍵因素。
第二部分
西方黯淡東方不亮的經(jīng)濟格局
一、 歐洲陷入赤字與衰退的夢魘
歐洲主權(quán)債務危機的爆發(fā)是歐元區(qū)長期以來社會、政治、經(jīng)濟問題的集中爆發(fā)，其根源在于歐洲國家長期的高福利、過度的負債透支了經(jīng)濟的增長能力，同時缺乏統(tǒng)一的財政政策使得歐元區(qū)國家在面臨問題時缺乏有效的協(xié)調(diào)機制。因此，歐債危機的解決必然是漫長而痛苦的過程。
目前歐債危機的解決方案所剩不多，修改歐盟條約等終極方案難產(chǎn)，而無論是 EFSF擴容、發(fā)行歐元區(qū)債券還是歐洲央行充當最后貸款人等方式均面臨很大挑戰(zhàn)，在短期內(nèi)歐債危機注定難以得到實質(zhì)性解決。同時，我們也認為歐債危機不會失控，歐洲央行、歐盟、IMF 等各方將繼續(xù)協(xié)作，但在達成利益一致之前，各方將繼續(xù)抱著走一步看一步的心態(tài)，歐債危機將繼續(xù)陷入“慢性中毒”的狀態(tài)，期間甚至可能出現(xiàn)希臘等邊緣經(jīng)濟體有序退出歐元區(qū)的狀況。
從歐洲各國的債務到期時間來看，明年 2-4 月是各國償債高峰，其中意大利到期債務本息達 1611 億歐元。在當前各危機國家舉債成本越來越高的背景下，意大利等國將面臨嚴峻考驗，明年春季金融市場可能再度面臨系統(tǒng)性風險的集中釋放。
歐洲債務危機的持續(xù)惡化對實體經(jīng)濟的影響已經(jīng)顯現(xiàn)，歐洲經(jīng)濟已經(jīng)失去了增長的動力。歐元區(qū)制造業(yè) PMI 已經(jīng)連續(xù)五個月處于榮枯分水嶺 50 以下，意大利、法國、德國制造業(yè)先后陷入衰退，非歐元區(qū)國家英國更是早早陷入衰退的境地。歐元區(qū)三季度 GDP 環(huán)比僅增長 0.2%，主要依賴于德國和法國的增長，德法兩國分別環(huán)比增長 0.5%、0.4%。但是由于各國財政面臨原來越大的緊縮壓力，2012歐元區(qū)很可能零增長甚至陷入衰退，歐洲國家將在赤字與衰退的漩渦中越漩越深。作為全球第二大銅消費區(qū)域，歐洲銅需求難以增長。
二、 美國經(jīng)濟溫和復蘇 美元中級反彈
1、美國經(jīng)濟綠中一點紅
在歐洲以及中國經(jīng)濟減速之際，美國經(jīng)濟卻意外表現(xiàn)搶眼，自 9 月份以來，美國經(jīng)濟表現(xiàn)即持續(xù)超出預期。首先是美國經(jīng)濟復蘇最大的障礙就業(yè)市場顯著回暖，11 月失業(yè)率首次下降至 8.6%，為 8 個月來首次低于 9%，更是 2009 年 3 月以來最低水平。在經(jīng)過長時間反復之后，首次申請失業(yè)救濟人數(shù)也出現(xiàn)加速下降的跡象，最新數(shù)據(jù)下
降至了 36.6 萬人的 2 年半最低水平，首次申請失業(yè)救濟人數(shù)的四周移動平均值穩(wěn)定在40 萬人以下。其次是美國制造業(yè)保持擴張的勢頭，美國制造業(yè) PMI 顯著好于其他主要經(jīng)濟體，自 9 月份扭轉(zhuǎn)下跌勢頭來持續(xù)位于 50 以上，而中國和歐元區(qū)制造業(yè) PMI 均陷于衰退。在免稅等優(yōu)惠政策退出后，美國房地產(chǎn)市場也顯示出了內(nèi)生增長的跡象，從三季度開始，新屋銷售也開始走出了二季度的低谷。新屋開工和營建許可盡管仍處于歷史低位，但均上升至了今年 2 月份以來最高水平，顯示未來美國房地產(chǎn)投資將回暖。
2、QE3 擱淺美元中級反彈
美國經(jīng)濟的溫和復蘇使得美聯(lián)儲推行進一步的量化寬松貨幣政策擱淺，QE3 從之前的必選項成為了可選項，在最近幾次的議息會議上美聯(lián)儲均未提出甚至暗示實施進一步的量化寬松貨幣政策。在 9 月份的議息會議上美聯(lián)儲祭出“扭轉(zhuǎn)操作”，并在隨后的兩次議息會議上維持了貨幣政策立場不變。最近的 FOMC 議息會議決議顯示，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)溫和擴張的態(tài)勢，意味著進一步的量化寬松短期內(nèi)并不會推出，而我們預計如果歐債危機不大幅惡化，明年推出 QE3 的概率也已經(jīng)比較小。
在歐債危機持續(xù)打壓以及美強歐弱的經(jīng)濟格局下，預計歐元將繼續(xù)走弱，而對大宗商品需求的減弱也使得澳元、加元等商品貨幣走弱，美元將迎來長貶值周期中的中級反彈，美元指數(shù)在突破 80 之后將有望反彈至 2008 年金融危機爆發(fā)后以及上一波歐債危機高潮時的高點 90 一線，保守預測是反彈至 85 一線，包括銅在內(nèi)的大宗商品將繼續(xù)受到美元反彈的打壓。
美國經(jīng)濟復蘇短期內(nèi)推升美元，但其對銅價的積極意義是全球經(jīng)濟陷入二次衰的概率減小，金屬的需求不會大幅萎縮。在美元反彈動能釋放之后，美國經(jīng)濟復蘇對全球經(jīng)濟的帶動將從基本面上支撐金屬需求。
三、 中國經(jīng)濟降溫 貨幣政策放松不寬松
1、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整 投資減速
2011 年國內(nèi)經(jīng)濟的主題一是抗通脹，貨幣政策持續(xù)緊縮；二是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，資減速。在近期 CPI 連續(xù)下行后，通貨膨脹不再是 2012 年的主要矛盾，但由于投資減速造成的內(nèi)需下降以及歐債危機造成的外需下降，2012 年國內(nèi)經(jīng)濟將繼續(xù)降溫。從影響國內(nèi)投資的幾大構(gòu)成來看，占比最大的制造業(yè)增速平穩(wěn)，但房地產(chǎn)和鐵路運輸業(yè)投資增速將繼續(xù)下降。近期召開的中央經(jīng)濟工作會議對 2012 年房地產(chǎn)市場的基本定調(diào)是： 堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖，促進房價合理回歸，加快普通商品住房建設，擴大有效供給，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展”。這意味著至少在明年上半年房地產(chǎn)市場將延續(xù)從緊的政策，未來房地產(chǎn)開發(fā)投資將繼續(xù)放緩。而由于受到“溫甬線”特大交通事故影響，高鐵投資驟然減速，甚至在建項目出現(xiàn)大規(guī)模資金中斷，在經(jīng)歷了前幾年的“大躍進”式的發(fā)展之后，高鐵投資降速不可避免。
以房地產(chǎn)、高鐵為代表的基建投資減速代表著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，是我國“調(diào)結(jié)構(gòu)”、轉(zhuǎn)變增長方式長期戰(zhàn)略的需要，未來投資在經(jīng)濟增長中的比重將繼續(xù)降低，過去幾年我國在投資拉動下的經(jīng)濟高速增長的局勢必然要改變。從 2012 年來看，我國還面臨歐債危機造成外需大幅放緩的不確定性，拉動我國經(jīng)濟增長的“三駕馬車”中的投資和出口均將減速。總體來看，我國明年經(jīng)濟增速將繼續(xù)降溫，由此造成社會總需求的減少是必然，其中對銅需求的影響我們將在第三部分進行分析。
2、貨幣政策逐步放松
但難以大幅寬松
CPI 的逐步下降給了貨幣政策更大的靈活性，中央經(jīng)濟工作會議對 2012 年經(jīng)濟發(fā)展的定調(diào)也從“防通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)、保增長”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)增長、控物價、調(diào)結(jié)構(gòu)”，把穩(wěn)增長放在了首要位臵 ，而控物價則退而居其次，這意味著央行將繼續(xù)對貨幣政策進行“微調(diào)”，逐步放松成為貨幣政策的趨勢。
但是，由于通貨膨脹陰影尚未遠去，房地產(chǎn)調(diào)控成果需要鞏固，大幅下調(diào)利率或者大幅提高放貸規(guī)模等大規(guī)模放松的情況難以出現(xiàn)。明年央行貨幣政策將以對沖為主，主要通過逐步下調(diào)存款準備金率的手段以對沖外匯占款和到期央票的減少，大幅寬松的可能性很小，期待 2009 年那樣的流動性盛宴不現(xiàn)實，流動性的改善對銅需求基本面的影響將是漸進的。目前 M1 和 M2 增速均已經(jīng)下降至 2008 年以來低位，其中 M1 下降至歷史低位。隨著信貸環(huán)境的好轉(zhuǎn)，預計 M1 和 M2 均將從低位回升，流動性改善對銅需求的積極影響可能將在二季度之后逐步顯現(xiàn)。
第三部分
全球供需轉(zhuǎn)向平衡
一、 中國需求褪色
電力消費支撐大局
在歐洲經(jīng)濟限于衰退、美國房地產(chǎn)市場依舊處于低位的背景下，盡管中國需求褪色，但依然是全球銅市需求的主力，2012 年銅市的需求仍然取決于中國。由于中國銅的需求結(jié)構(gòu)中電力需求占據(jù)一半，盡管中國總體投資增速將下降，但由于電力需求對經(jīng)濟周期的敏感性不強，明年我國銅需求將保持增長的態(tài)勢。
1、電力需求穩(wěn)定增長
電網(wǎng)投資對宏觀經(jīng)濟周期的波動并不敏感，相反，由于我國長期存在巨大的電網(wǎng)投資需求，在經(jīng)濟正常增長階段保持常規(guī)增速的同時，電網(wǎng)投資可能成為經(jīng)濟下滑階段國家逆經(jīng)濟周期的調(diào)控手段（如 2009 年）。預計電力需求未來幾年將穩(wěn)定增長，如果明年經(jīng)濟下滑幅度超出預期，電網(wǎng)投資甚至可能超常規(guī)提速。
根據(jù)中電聯(lián)的數(shù)據(jù)，上半年電網(wǎng)投資不及預期，但近幾個月電網(wǎng)投資明顯提速，9、10、11 月電網(wǎng)投資增速分別上升至 26.8%、37.1%、56.5%，今年前 11 個月電網(wǎng)投資總額達到 3114 億元，同比增長 14%，預計今年將完成年初計劃投資 3700 億的目標。
盡管國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的“十二五”規(guī)劃并未正式出爐，但根據(jù)之前的草案和權(quán)威人士的言論，十二五期間國家電網(wǎng)的電網(wǎng)投資至少 1.7 萬億，南方電網(wǎng)投資將超過 5000 億，兩網(wǎng)投資總額將達 2.2 萬億以上，年均 4400 億以上。我們預計電網(wǎng)投資將呈逐年增加的趨勢，隨著智能電網(wǎng)和特高壓建設的逐步加速， 2012 年電網(wǎng)投資增速有望達到 15%。
2、內(nèi)外均冷 空調(diào)行業(yè)大幅減速
白色家電約占我國銅需求總量的 18%，空調(diào)行業(yè)占據(jù)了絕大部分。2011 年上半年我國空調(diào)行業(yè)保持了高速增長，產(chǎn)量和銷量分別同比增長 29.3%和 25.7%，但從下半年開始，空調(diào)行業(yè)增速放緩，截止到 10 月份空調(diào)產(chǎn)量和銷量同比增速分別下降至 19.3%和 18.2%。
在經(jīng)歷了前幾年的高速增長后，2012 年我國空調(diào)行業(yè)不容樂觀。從內(nèi)銷來看，我國自 2009 年以來出臺家電下鄉(xiāng)、節(jié)能補貼、以舊換新等政策，刺激了空調(diào)行業(yè)的爆發(fā)式增長，但節(jié)能補貼政策在 5 月份已經(jīng)到期，以舊換新政策將在今年 12 月到期，而家電下鄉(xiāng)政策在 2011 年 11 月將首先在四川、河南山東三省退出，2013 年將在全國退出。近兩年在政策的刺激下行業(yè)需求透支，在政策退出后，國內(nèi)部分需求可能斷檔。而最近兩年房地產(chǎn)市場連續(xù)的調(diào)控對家電行業(yè)市場的影響也將逐步顯現(xiàn)。在多重因素的作用下，明年內(nèi)銷增速可能面臨很大降幅。從外銷來看，由于外部經(jīng)濟形勢嚴峻，我國明年的出口形勢很不樂觀。我國出口總額從 9 月份開始已經(jīng)連續(xù)三個月增速下降，11月對外出口總額同比降幅下降至 13.8%，1-11 月出口總額累計同比增幅下降至 21.1%，大大低于去年 31.3%的水平。根據(jù)德意志銀行、中金、野村、申萬等主要機構(gòu)的預測，我國 2012 年出口增速將下降至 10-13%左右。由于空調(diào)出口的彈性較大，預計空調(diào)出口將下降至 10%以下，而空調(diào)外銷約占我國銷量的 45%。
由于市場預期與實際銷售的差距，空調(diào)行業(yè)高庫存的現(xiàn)狀再度出現(xiàn)。截止 10 月份工廠庫存達 1026 萬臺，加上渠道的商業(yè)庫存，空調(diào)行業(yè)的庫存更高，2012 年空調(diào)行業(yè)首要的問題將是“去庫存”。體來看，在國內(nèi)外整體宏觀環(huán)境不利以及刺激政策退出、行業(yè)高庫存的背景下，2012 年空調(diào)內(nèi)外銷增速均將下降，總體增速可能下降至 10%左右，增速為今年的一半左右，空調(diào)行業(yè)對銅需求增長的貢獻將減弱。
3、房地產(chǎn)、汽車業(yè)乏善可陳
由于目前貨幣環(huán)境依然偏緊，固定資產(chǎn)投資減緩，2012 年汽車和房地產(chǎn)這兩個受宏觀環(huán)境影響非常大的行業(yè)將乏善可陳。今年以來汽車產(chǎn)銷均大大減速，前 11 個月產(chǎn)量增速下降至 2.86%，而前兩年分別為 48.3%和 32.4%；前 11 個月汽車銷量增速下降至 2.6%，2009 和 2010 年分別增長 16.2%和 32.4%，預計 2012 年汽車消費僅能實現(xiàn)平穩(wěn)增長。
而如前文所述，房地產(chǎn)市場在明年不太可能放松，房地產(chǎn)市場調(diào)整的慣性還將延續(xù)下去。1-11 月房屋新開工面積累計同比增長 20.5%，而從 9 月份開始新開工面積同比增速已經(jīng)下降至個位數(shù)。從房地產(chǎn)行業(yè)獲得銀行貸款對新屋開工面積的領(lǐng)先作用來看，未來新開工面積增速將進一步下降。
總體來看，2012 年電力行業(yè)仍然是銅需求的主要支撐點，而與投資密切相關(guān)的房地產(chǎn)、交運（汽車、鐵路）等行業(yè)對銅需求的支撐將較為微弱。預計占中國需求權(quán)重45%的電力行業(yè)對銅需求增長的貢獻率達 4.5%左右，而其他行業(yè)對銅需求的增長較為有限，2012 年中國銅需求總量增加 6%-8%左右。
二、 全球供需轉(zhuǎn)向平衡
由于歐洲受到債務危機影響可能陷入衰退，美國房地產(chǎn)市場仍處于底部，歐美銅需求難以有較大增長，而中國需求增速也將放緩。與此同時，2012 年全球銅供應的緊張程度有望緩解，全球銅供需將轉(zhuǎn)向平衡。
今年下半年以來受到全球主要銅礦 Escondida、Grasberg 先后罷工影響，銅精礦供應緊張。但明年這一狀況有望得到改變，根據(jù) Brookhunt 和瑞銀的數(shù)據(jù)，2012 年主要銅礦 Los Bronces（英美集團控股）、Escondida（必和必拓控股）、Konkola Deep （韋丹塔資源公司控股）、Salobo（淡水河谷控股）、Safford（自由港控股）等銅礦將分別實現(xiàn) 20 萬噸、14.5 萬噸、10 萬噸、8 萬噸、8 萬噸的銅礦增量，2012 年全球銅礦潛在增量達 120 萬噸，為 2004 年以來最高。
但 2012 年銅礦要實現(xiàn)如此增量仍然面臨很大挑戰(zhàn)，首先是重啟廢棄銅礦面臨不經(jīng)濟的問題，特別是如果銅價出現(xiàn)較大下跌；其次是部分銅礦的開發(fā)存在技術(shù)性挑戰(zhàn)。另外一些不容忽視的問題是部分銅礦存在政治風險，而銅礦工人要求分項更多利益可能招致更多的罷工事件。
對于 2012 年的銅精礦供給的狀況，年度 TC/RC 談判已經(jīng)有所反應。根據(jù)報道，江西銅業(yè)目前已經(jīng)與 Freeport 達成 2012 年銅加工費上漲協(xié)議，2012 年的銅精礦粗煉/精煉費（TC/RC）定在每噸 63.5 美元/6.35 美分，較今年上漲了 12%。盡管目前僅有江西銅業(yè)一家與 Freeport 簽訂了協(xié)議，但是，談判團其他 7 家企業(yè)沒有認可該價格，原因是認為 TC/RC 應該更高，因此明年 TC/RC 上漲幾乎是肯定的，這也說明全球銅精礦供給緊張的狀況將在 2012 年有所改善。
由于供給端的改善，2012 年全球銅供需失衡的狀況將有所改觀。根據(jù) brookhunt的數(shù)據(jù)，銅精礦增長帶動精銅供應增長 5.4%，而預計 2012 年全球需求將增長 4.6%，全球銅供需將從緊缺轉(zhuǎn)向緊平衡狀態(tài)（非大幅過剩，和鋅等其他金屬有本質(zhì)區(qū)別，意味著銅價仍將長期位于生產(chǎn)成本以上“高位”運行），2012 年全球銅供應缺口將從 2010年、2011 年的 25 萬噸、20.5 萬噸下降至 3.9 萬噸，基本上處于供需平衡的狀態(tài)。
三、 中國低庫存狀態(tài)將延續(xù)
由于過去兩年天量進口銅的累積，中國自 2011 年以來始終處于去庫存進程當中，信貸的緊縮以及經(jīng)濟的下滑趨勢抑制了下游企業(yè)的補庫。從顯性庫存來看，上期所銅庫存自今年的高點 17.7 萬噸已經(jīng)下降 60%，從絕對值來看，目前 7 萬噸的庫存水平為2003 年以來的平均水平，而庫存消費比則比 2003 年以來的平均水平低 30%。由于前文所述宏觀因素的影響，預計國內(nèi)短時間內(nèi)并不會補充庫存，國內(nèi)將維持低庫存的狀態(tài)。而倫銅庫存盡管從 10 月份開始持續(xù)下降，但絕對值仍處在相對高位，相比 2006-2008年銅價高位震蕩期間不到 20 萬噸的庫存值，倫銅庫存仍處在高位。在到達一定低位時，倫銅庫存的下降對銅價的影響可能并不顯著。
因此，結(jié)合宏觀面分析，在歐債危機出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)機以及國內(nèi)信貸環(huán)境出現(xiàn)真正改善之前，國內(nèi)將維持低庫存的狀態(tài)。中國補庫一方面需要等待宏觀不確定性的消除，另外一方面，銅價能否下降至足夠吸引包括下游企業(yè)、投機商及民間投資力量備庫的水平也是影響國內(nèi)補庫的重要因素。我們預計在宏觀環(huán)境好轉(zhuǎn)的二季度或者下半年之后中國才可能補庫，在這之前中國將維持低庫存的狀態(tài)，基本面推動的趨勢性上漲行情仍待時日。
第四部分
銅價蟄伏中等待“龍?zhí)ь^”
根據(jù)上文的分析，2012 年宏觀經(jīng)濟形勢仍然不容樂觀：歐洲國家將在赤字與衰退的漩渦中越漩越深，特別是一季度可能再度面臨歐債系統(tǒng)性風險的集中釋放；美國經(jīng)濟盡管溫和復蘇，但美元中級反彈將打壓銅價；中國經(jīng)濟繼續(xù)降溫降低銅的需求，而貨幣政策放松力度有限。從各方面來看，明年不存在推動銅價趨勢性上升的宏觀因素，基本面的變化成為決定銅價走勢的主導因素。
從行業(yè)面來看，2012 年全球銅的供需格局將發(fā)生改變。一方面是全球銅需求增速放緩，另外一方面是明年全球銅供應的緊張程度有望緩解，全球銅供需將轉(zhuǎn)向平衡。由于供需失衡的格局得到緩解，銅價受到炒作的空間將縮小，銅價的表現(xiàn)將更依賴于行業(yè)周期的波動。
結(jié)合宏觀和行業(yè)背景分析，我們認為在歐債危機、美元反彈的打壓下，明年二季度前銅價將保持弱勢格局。但在二季度之后歐債危機有望渡過最艱難的時刻，而美元反彈動能將釋放完畢，外圍環(huán)境將趨于好轉(zhuǎn)。同時，中國貨幣政策逐步放松，流動性的改善將逐步影響到實體經(jīng)濟需求，國內(nèi)有望逐步補庫，在基本面的推動下銅價將逐步筑底反彈，銅價有望在年中之后“龍?zhí)ь^”，全年走勢將呈先抑后揚之勢。
總體來看，我們認為 2012 年銅價將是探底——筑底——反彈的過程，銅價探底的深度以及周期均面臨很大不確定性，我們預計倫銅和滬銅在一季度將分別調(diào)整至 600美元、45000 元一線，二季度至年中銅價將筑底反彈。反彈的目標我們參考歷史波動率，過去五年銅價的年度波動均能達到 50%以上，我們預計銅價的波動仍然將比較劇烈，但我們認為明年銅價的波幅將不會出現(xiàn) 2008 年或 2009 年那樣的極端情況。按照50%的正常波動幅度，我們預計滬銅反彈的高度為 68000 左右，倫銅反彈的高度在 9000美元一線。
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