| 第一部分 宏觀面向好 需求尚未啟動
一、國內經濟延續復蘇 轉入補庫階段
國家統計局本月中旬公布的數據顯示，2012 年全年我國GDP 增長7.8%，2012 年四季度GDP 同比增速7.9%，2012 年12 月份，規模以上工業增加值同比實際增長10.3%，固定資產投資同比增長20.6%。
數據印證了自四季度以來經濟反彈的態勢，7.8%的全年經濟增長率也超過了政策的預期，工業增加值增速上升至2012年4月以來的最高水平，這顯示在完成去庫存后國內經濟將繼續復蘇。但值得注意的是固定資產投資增速回升平穩，反映了中央調整經濟結構的意圖很明確，不會重蹈“投資沖動”的覆轍，也預示著經濟復蘇將較為溫和。
我們在年度報告《目標5000美元 全球銅市大變局下的銅市投資策略》中已經對庫存周期詳細分析，最近幾個月的經濟數據顯示在完成去庫存正向主動補庫存轉換。本月下旬匯豐公布的制造業PMI預覽值上升至51.9%，其中原材料庫存為50.7繼續處于擴張狀態，而采購量和采購價格均繼續加速擴張，這表明從宏觀上來看企業已經開始主動補充庫存，基于企業補庫存的行為也是我們判斷銅價在今年上半年將表現較好的主要理由。
圖 4：匯豐制造業PMI
資料來源: HSBC，中期研究院
二、需求尚未啟動 等待節后補庫
盡管從宏觀上看國內經濟正從去庫存轉向主動補庫存，但是從銅的下游行業卻并沒有很強的補庫存意愿。我們對銅行業的主要下游子行業電線電纜、汽車、空調行業進行梳理，分別以主營業務收入以及產成品存貨作為量價的指標(具體庫存周期的分析可見2013年銅市年度策略報告《目標5000美元 全球經濟大變局下的銅市投資策略》)，可以分別看到各子行業在去庫存之后均處于觀望狀態，補庫意愿很弱或者并未主動補充庫存。
圖 7：汽車制造業
資料來源: Wind,中期研究院
但下游需求持續回暖，12月空調產量同比增速已經上升至14.8%，自去年二季度以來房地產銷售的持續回暖有助于帶動家電需求恢復性增長，而隨著宏觀經濟的回暖汽車銷售增速近兩個月持續高于7%。我們預計，隨著春節后旺季的到來，下游企業將結束當前的觀望狀態補充庫存，從而對銅價形成正面推動。
第二部分 銅市微觀結構解析
一、消費淡季 供應壓力加大
近期全球交易所庫存呈同步上升之勢，倫銅庫存上升至34萬噸以上高位，滬銅庫存維持在20萬噸上方。交易所庫存的增加顯示出了當前實體需求的疲弱，如前所分析，受制于當前消費淡季，下游企業補庫意愿并不強烈。但與此同時，加工費的上漲卻使得上游冶煉企業開足馬力生產，冶煉企業開工率連續維持在90%以上，12月精銅產量達到58萬噸創歷史新高。
供需失衡下供應壓力顯著增加，倫銅現貨貼水擴大至30美元左右，滬銅現貨貼水基本維持在200元左右。從近月和遠月價差來看，倫銅3-27月價差、滬銅1-3月價差均趨勢性走弱，這也是對供應壓力的表觀反映。
二、資金炒作意愿低需等待需求實質改善
目前資金參與銅市意愿低迷，倫銅持倉維持在相對低位(鑒于倫銅的標桿作用，我們采用倫銅持倉作為資金的方向)，而國內炒作資金則銷聲匿跡。在改革預期下國內股市估值修復大幅反彈，資金主要被股市所吸引，基本面未實質改善的銅市難以吸引到資金入場炒作。我們認為這種現狀將持續，直到銅的下游需求顯著好轉。
三、兩市價差收窄
本月兩市價差從上個月的1300-2500收窄至1300-2000區間，銅價波幅收窄也是的兩市價差收窄。目前的價差對于國內的點價方來說既不好也不壞，我們預計1月份精銅進口和上個月相比不會有太大變化，國內需求不會對國際銅市顯著提振。
第三部分 短期繼續蓄勢 擇機介入多單
綜合來看，目前國內經濟進入補庫存周期，但消費淡季制約銅下游消費，且2月份為國內春節月，我們預計短期內銅市將維持蓄勢格局。但在看好節后補庫需求的背景下，我們認為銅價也難以出現趨勢性下跌，調整即為中線做多的機會，倫銅7800美元以及滬銅57000一線支撐較強，中線資金建議可在此位置嘗試性介入多單，為節后的進一步操作做準備。 |
