第一部分 債務危機 拖累鉛價下行
2011年由于整個金融市場的動蕩使得有色金屬價格波動劇烈。另外，為了抑制高通脹，中國政府采取緊縮貨幣政策降低了金屬需求。因此，鉛市場跟隨有色市場的整體表現全年呈現先揚后抑的走勢。
滬鉛作為國內期貨交易所第24個上市的品種，于3月24日在上海期貨交易所掛盤上市。上市初期，由于日本大地震之后災后重建對金屬的需求預期以及作為新上市的品種受到市場的追捧，滬鉛價格在上市首日達到年內最高點19570元/噸。LME三個月鉛則在4月創今年新高2904美元。隨后，由于國家多次提高金融機構存款準備金率以及加息周期的展開，價格逐步回落。滬鉛五月份跌至16100附近。之后，盡管歐洲債務困擾市場，但進入7月，隨著意大利緊縮財政計劃獲得通過，希臘第二輪援助計劃有了具體方案以及對于美國債務上限提高的樂觀預期助推了鉛價快速上升，最高為17800元，倫鉛最高2779美元，此時價格重心較之一季度明顯下移。在第三季度，國家九部委大力展開鉛酸電池企業環保整治工作，這令鉛的重要消費領域-電池行業的鉛用量大幅縮減，隨著8-9月份年內第二輪傳統的季節性消費旺季來臨，鉛市場的消費旺季并沒有如期而至。8月6日標普將美國長期主權信用評級由“AAA”降至“AA+”，評級展望負面。美股暴跌，拖累大宗商品市場。另外，隨著希臘主權債務危機的升級，金屬市場進入加速下跌階段，滬鉛遠離邊際成本，價格創年內新低13600元，倫鉛跌破1800美元支撐。在資本市場系統性風險大幅釋放后，金屬價格逐步開始企穩。2011年11月30日，國內央行在CPI下降通脹壓力緩解背景下下調金融機構存款準備金率50基點，意味著國內緊縮政策開始微調，滬鉛企穩后基本維持寬幅震蕩，多變的宏觀經濟形勢使得此次筑底持續時間較長，比較而言，價格重心略微上移至15000元。
總體來看，在全球經濟下滑、緊縮貨幣政策盛行的大背景下，鉛市場受宏觀的影響程度大于基本面。另外，今年國家因環保問題引發的鉛酸電池領域整頓大于往年，鉛市場表現不容樂觀。
第二部分 經濟減速 政策有望穩中趨松
對于2012年，我們需要把握一個主基調 “風險點在歐洲、平衡點在美國及中國”，這意味著，歐元區各國債務問題的反復仍為明年上半年的主基調，這也是后期商品價格有可能進一步下挫的導火線。
1、歐洲：債務危機仍將左右市場風險情緒
盡管歐元區領導人為了穩定金融秩序已連續采取一系列措施，包括兩次下調基準利率降低借貸成本、同意推進歐盟條約修改計劃強迫歐元區成員國采取更加嚴格的預算條例、央行通過首次3年期再融資操作提供貸款4891.9億歐元從而緩解銀行業來年融資吃緊。但是，歐元區債務問題的解決是個持續的過程。從目前各國的債務情況來看，大部分國家債務占GDP的比重超過了馬斯特里條約的規定60%紅線，大部分國家財政亮起紅燈。明年2-4月份，西班牙、意大利、葡萄牙等地區面臨大量債務到期，這將使得歐元區國家處境更加艱難，經濟復蘇的進度更加漫長。
2、美國：保增長前提下低利率政策成常態
對于2012年的美國，隨著就業市場及房產市場的改善，我們保持相對樂觀的態度。自金融危機之后，美國持續執行低利率政策從而為經濟復蘇做出努力。比如美國11月份新屋開工數大幅升至19個月來的最高水平，同時建筑許可有所增加，美國房地產市場出現的可喜跡象都表明明年經濟復蘇步伐加快。盡管勞動力市場毫無起色是美國的一大硬傷，但從目前的一些跡象表明，就業市場有所改善，例如在12月公布的周首次申請失業救濟人數意外減少，創2008年4月19日當周以來最低水準。因此，歐洲經濟疲軟導致金屬需求減少，美國經濟穩步復蘇導致金屬需求上升，這兩者相互彌補有望使得明年鉛的需求保持平穩增長。
對于明年，我們對美元大方向的判斷是向上的，對于美元反彈的高度，我們預計在88-89附近，這也是2009年2月及2010年6月到達的區間。
觀測較長的歷史周期，我們看到美元處于下降通道，并在反復尋底，在過去的幾年中，美元底部已經堅實，明年美元探底過程可能終結并選擇向上突破。通過我們對美元自1971年以來的近40年的統計，美元自高峰到低谷的漲跌周期呈現 “一次觸頂，四次探底”的規律。這一點可從美元在1985年2月-1995年7月期間的走勢體現。根據技術分析的三大假設之一“歷史會重演”，美元在2002年2月觸底頂部之后，隨后經歷了長達8年下跌周期，期間有過四次探底過程。如果按照先前我們總結的規律，美元未來上行是主基調。這也意味著當前美元的上行不僅僅是短期的反彈。這對于未來金屬價格或將產生一定的抑制作用。
3、中國：經濟增速放緩貨幣政策趨于放松
國內主要矛盾由抗通脹轉為保增長。作為全球最大的鉛生產國及消費國-中國，經濟增速直接關系到鉛的需求增速。對于中國，我們需要認識到，2010-2011年以來的緊縮貨幣政策主要目的是為了抗通脹。目前國內主要矛盾由抗通脹轉變為保增長。國內GDP增速連續三個季度放緩，預計2012年經濟增速將持續下降，年均增長約為8.5%。國內CPI在2011年7月現拐點，來年也將步入下跌周期。對近10年的CPI數據統計得知，CPI回落最短周期11個月，最長持續20個月，按7月CPI見頂推算，CPI回落至少持續到2012年6月份，最長可能持續到2013年。在此期間，大宗商品難言樂觀。
貨幣供應量與CPI增速表現為負相關。CPI高點確立之后，根據我們對貨幣供應量與CPI數據的拐點的統計，兩者高峰與低谷相差2-3個月。因此，我們預期明年為了保證經濟增速平均8.5%的水平，信貸政策有望趨于寬松。預計2012年新增信貸將超過8萬億規模。資金面的寬松及經濟回暖是支撐未來鉛價企穩回升的主要原因。
第三部分 內憂外患 需求增速放緩
1、經濟減速，消費穩中有升
過去10年，由于中國經濟的高速增長導致對金屬需求量的大幅增加。中國鉛消費占全球的比重逐步上升。即使全球經濟遭受2008年金融危機的創傷，但中國經濟的迅速恢復彌補了其他地區的消費的縮減。1990年到2000年這十年，中國鉛的消費增速表現不明顯。但是在2000年之后，中國占全球鉛消費的比重從10%迅速增長到43%，在此期間，除中國以外的地區鉛消費增速甚至為負增長。所以，中國是鉛消費的主要地區。
2011年，全球消費總體保持增長。1-10月，全球消費增速為6.9%，中國、美國是拉動消費增長的主要力量，增速分別為11.2%、10%，超過全球平均增速。對于歐洲地區，受債務危機的拖累，2011年消費表現疲軟，總量與去年同期持平，消費增速低于2%。對于2012年，我們預計中國美國表現偏強，歐洲消費能力表現偏弱的格局不會發生太大的變化。供應方面，全球鉛供應過剩15.9萬噸，較之去年同期，報告期庫存增長了23.3萬噸。由于今年中國、印度、愛爾蘭及墨西哥鉛礦產量的增長，前10個月全球鉛礦供應增長8.7%。同時，產量位居全球前五位的澳大利亞、秘魯及美國主要產地在2011年精礦數量均表現為下滑。
2、產能釋放，中國精鉛產量創新高
伴隨著金屬市場的牛市在2007年達到鼎盛時期，價格高企刺激更多的產能投放，鉛的新增產能從07年開始大幅增加，并超過100萬噸。2009年-2010年，由于政策扶持汽車產業高速發展，鉛的下游消費需求強勁，期間中國的新產能投放較快。最終導致的結果是中國的精煉鉛的產量大幅增加。2010年中國的精煉鉛產量為422萬噸，進入2011年，國內產能產量有增無減，前11個月產量已經達到416萬噸，接近過去一年的總和。因此，2011年全年精鉛產量有望創歷史新高，產量增速預計超過8%。
從各省數據來看，2011年1-11月產量增速保持平穩增長的地區有河南、云南、廣西、內蒙，平均增產幅度接近30%。產鉛第二大省份湖南地區今年產量增速預計為20%，產量增速下滑主要原因是今年工信部公布的淘汰鉛落后產能企業名單中，湖南地區企業占37%，淘汰落后產能24.5萬噸，受限于落后的生產工藝，這些企業一般以中小企業為主。
3、精礦增產，國內進口需求下降
今年國內精煉鉛產量保持大幅增長也源于因為國內原料供應量充足。2011年鉛市場整體低迷，除了鉛期貨上市初期價格維持高位，之后總體維持下降。冶煉廠主要利潤來源為加工費及副產品價格。今年國內精礦供應充足，2011年加工費不言樂觀。因國內原料增產導致今年以來精礦進口需求下降。1-11月，國內進口鉛精礦265萬噸，較之去年同期的298萬噸，減少了11%。
4、環保整頓，電池產量增速大幅下滑
對于全球市場，鉛在電池領域的應用比例較大。根據CHR對鉛下游消費領域的統計，鉛在電池領域的應用比例已經上升到82%，其次是占比非常小的涂料及化學品領域。今年受國家環保整頓的影響，鉛酸電池企業大面積關停影響了鉛的消費。公開信息結果顯示全國排查的1930家鉛酸電池生產、組裝及回收企業中，有583家被取締關閉，405家停產整頓，610家停產，這意味著全國80%企業停產。受影響最大的地區分別為江蘇、浙江、廣東，這三個地區電池企業分布數量接近全國的一半。產量方面，環保整頓導致鉛酸蓄電池產量增速明顯回落。
5、內憂外患，汽車銷量增速滑落
中國鉛酸蓄電池消費結構中，汽車領域為消費的重點，其次是電動自行車領域，兩者占比分別為32%、26%。另外USP電源消費占比達11%。對于汽車行業，今年前11個月，產銷量同比增速分別為2%和2.56%。中國汽車業協會預計，今年汽車產銷量總體將達到上年水平并有一定增長，但產量增速將會大幅下降，預計銷量增速首次回落至3%以內。電動自行車行業，受國際、國內宏觀調控的影響，以及四部委文件、九部委對鉛酸電池綜合整治行動沖擊，全行業今年的總體趨勢是穩中有降，總的降幅預計在10%左右。2011年1-4月，鉛酸電池保持10%的增長，受國外經濟形勢變差的影響， 4月之后，出口同比增速平均下滑30%。2012年，以上領域繼續面臨考驗，等待行業景氣度回升，鉛市場將保持平穩過渡。
6、長遠來看，消費潛力仍在汽車行業
“內憂外患”導致今年鉛的需求減速。對于2012年，ILZSG預測：全球消費增速4%，消費量有望達到1015萬噸。從供需平衡角度，全球鉛略有過剩，過�？偭康陀�10萬噸。長期來看，我們預計來年消費仍將保持正增長，相對樂觀的原因主要有兩點：第一，對于全球最大的鉛消費國家-中國而言，千人汽車保有量低于全球平均水平，人均汽車擁有量僅為發達國家的十分之一，中國鉛在汽車行業的用量遠低于歐美發達國家。第二，隨著歐美經濟的恢復，鉛在汽車領域的用量仍將維持增長。
第四部分 降低預期 鉛市先抑后揚
觀察2012年的金融環境，由于中國經濟增速下滑引發消費增速趨緩，市場需求提速還看歐美需求恢復的能力。工信部官員已透露明年淘汰落后產能新增鉛酸電池。政府高度重視金屬污染并抑制產能擴張，預計2012年鉛市總體略有過剩，但過剩量減少，流動性沖擊是刺激未來鉛價的主要因素。
長期來看，金屬處于牛市的中后期，價格也處在上升通道，除了極端的07年牛市及08年的熊市。期間鉛價與經濟增速保持同向增長。2005-2007年，中國經濟增速保持兩位數增長，尤其是2007年6月份，中國經濟增速最高達到15%。金屬市場的牛市盛宴達到頂峰。LME鉛價摸高3895美元，為歷史最高。之后，隨著金融危機的蔓延，價格迅速下滑， 2009年全球的救市行為中，中國的力度大且行之有效，受中國因素的推動，鉛價單邊上漲，同期，國內的經濟增速重回兩位數，超過10%。隨后，受美國兩輪量化政策的推動(QE1-QE2)，金屬市場的牛市得以蔓延。
中期來看，鉛市場步入自2011年2月以來的下降通道。對于2011年，為改變通脹給經濟帶來的負面影響，各國寬松貨幣政策開始退出，甚至是采用各項緊縮政策，受累于歐債危機及其美國的債務危機，市場進入下跌階段�？傮w而言，市場在2012年將展開對2009年以來新一輪上漲趨勢的技術性修復行情。因此，我們降低鉛價未來上漲目標，重心下移是必然。
第五部分 重心下移 等待市場轉機
2011年LME鉛市場年均價在2400美元。預計2012年價格重心將下移，對于全年價格走勢將表現為先抑后揚，以寬幅震蕩為主。關注中國流動性沖擊帶來的階段性反彈，上升幅度可能有限。第三季度將是我們觀測行情是否有轉機的時間窗口。對于LME市場，預計倫鉛波動區間：1720-2500美元/噸。對于國內市場，考慮到成本的重要支撐，預計滬鉛主要波動區間：14000-18500元/噸。
