內容提要：
1、流動性改善助推銅價。國內經濟下滑的趨勢不變，貨幣政策將繼續回歸中性；美國堅持寬松的貨幣政策，流動性改善對銅價存在基礎性支撐。
2、LTRO暫時拯救歐洲。在歐洲央行實施LTRO之后，歐洲國家融資情況改善，在歐洲大量債務即將到期之際，歐洲央行實施的LTRO將暫時拯救歐洲。
3、終端需求繼續放緩。銅的主要下游需求繼續放緩，在中國傳統的消費旺季銅需求能否強勁值得懷疑，銅價的反彈缺乏實質性需求支撐。
4、銅價將延續反彈 警惕沖高回落。中國貨幣政策逐步放松，美國維持寬松的貨幣政策，流動性的改善推動銅價上漲，銅價有望進一步反彈至63000-65000一線。但銅價的反彈并沒有需求上的實質支撐，銅價的長期下跌趨勢沒有改變。一旦銅價反彈的幅度超出現貨需求的支撐，同時歐債問題再度惡化，銅價有可能沖高回落，青島期貨建議做多資金隨時警惕反彈受阻后的大幅回落，長線空頭則可在反彈受阻后再度介入。
銅價在1月份之后強勁反彈，突破了前期為期三個月的震蕩區間，倫銅最高突破8600美元，滬銅在春節之后也突破了61000元。
銅價的反彈符合我們的預期，在10月末青島期貨市場處于最悲觀的時候，我們指出宏觀環境將趨于穩定，國內貨幣政策將逐步放松，在流動性放松的推動下，銅價將展開持續數月的反彈行情，銅價將回到今年5月-8月平臺的下軌區間即8800-9000美元一線（見2011.10.27銅月報《銅價成功探底 有望持續反彈》）。隨后在12月的月報（2011.11.23，《貨幣政策變化主導 銅價將先抑后揚》）中我們重申了這一觀點。而從銅價反彈的因素來看，除了貨幣政策的積極變化之外，倫銅注銷倉單急劇上升也使得資金推波助瀾，銅價的反彈趨勢將延續。
第一部分 宏觀環境趨穩 流動性助推銅價
一、國內經濟下滑趨勢不變 貨幣政策將繼續放松
從國家統計局公布的2011年12月和全年經濟數據來看，當前經濟仍然處于下滑的趨勢當中，但下滑趨勢較為平穩，硬著陸風險無憂。2012 年全年GDP同比增長9.2%，較2011年下滑1.2個百分點，為近10年來的最低水平。2011年四季度GDP同比增長8.9%，增速較上季度下滑0.2個百分點，為連續第三個季度下滑，但下滑速度較三季度放緩，三季度經濟增速相比二季度下滑了0.4個百分點。青島期貨公司總體來看當前國內經濟仍然處在下滑趨勢，但下滑速度可控。
而為了應對經濟的下滑趨勢，國內貨幣政策有望繼續放松。央行發布的數據顯示，去年12月人民幣貸款增加6405億，顯著高于11月的5622億元，而12月廣義貨幣（M2）供應量環比增加了2.61萬億元，同比增速在連續5個月下降后反彈至13.6%。
但總體來看，國內貨幣政策仍然是以回歸中性為主，而非大幅寬松，更主要的是對沖新增外匯占款的減少所帶來基礎貨幣投放的減少。2011年12月新增外匯占款減少了1003億，為連續三個月減少。為了對沖外匯占款的減少，預計央行將繼續下調存款準備金率，短期內青島期貨開戶流動性將繼續對銅價形成正面推動作用。
二、美國堅持寬松貨幣政策
美國經濟近期表現良好，包括房地產、制造業和就業市場均繼續好轉，美國制造業PMI連續反彈，失業率創下2009年2月以來最低，首次申請失業救濟人數也持續下降。但當前美國經濟復蘇的基礎并不牢固，這也使得美聯儲將堅持當前寬松的貨幣政策。美聯儲在26日公布議息聲明，將預期的加息時間由原本的2013年年中進一步推后至2014年年底，將保持當前的超低利率水平至2014年年底，較市場原本預期的2014年年初更遲。而如果美國經濟復蘇再度出現波折，不排除美聯儲出臺進一步的寬松政策，流動性仍然對銅價存在基礎性支撐。
三、LTRO暫時拯救歐洲
自9月份之后，歐債危機升級，意大利和西班牙先后成為希臘之后的暴風眼，意大利國債收益率一度超過7%。但在12月份歐洲央行實施規模達4890億歐元的LTRO（長期再融資計劃）之后，青島期貨市場成效已經初步顯現，意大利和西班牙一二級市場國債收益率均顯著下降。在實施LTRO之后，二級市場上意大利十年期國債收益率從最高7%上方下跌至6%以下，西班牙十年期國債收益率則進一步下降至一年以來最低水平。而從近期一級市場的發債情況來看，各國融資情況均有所改善。12月之后意大利兩次標售10年期國債，分別是12月29日和1月30日，平均中標收益率從11月底的7.56%分別下降至6.98%和6%。西班牙1月19日拍賣的10年期國債中標收益率也下降至5%，而11月17日拍賣的同期國債的中標收益率則達到6.975%的歷史高位。
從一二級市場來看，在實施LTRO之后各國的融資窘境均得到緩解。而根據市場的普遍預測，歐洲央行進一步實施第二輪的LTRO規模將更為龐大，可能達到1萬億美元，在歐洲大量債務即將到期之際，歐洲央行實施的LTRO將暫時拯救歐洲。
第二部分 終端需求繼續放緩
一、終端需求繼續放緩
銅的終端需求增速繼續呈放緩態勢，12月銅材產量102.7萬噸，同比增長11.72%，銅材產量增速繼續下降，這反映了整個下游行業需求萎縮的趨勢。
分行業來看，2011年12月電力設備產量、電力電纜產量、空調產量、汽車產量、房地產新開工面積分別同比增長3.1%、4.4%、4.47%、-9.3%、-18.9%，各行業增速基本上維持下降趨勢，房地產市場持續的調控終于使得新開工面積轉為負增長，而汽車行業也在逐步惡化。
從下游企業的開工率來看，2011年12月銅線桿開工率為77.11，相比11月大幅下降近一成，而銅板帶箔開工率下降至年內低位52.6。總體來看，當前下游需求不樂觀，由于空調行業面臨去庫存，而電網投資的高峰期一般集中在下半年，我們青島期貨公司對中國傳統的消費旺季銅需求能否強勁保持懷疑。
二、倫銅注銷倉單大幅上升 逼空無支撐
倫銅庫存繼續減少，至2011年10月以來，倫銅庫存減少了接近14萬噸，降幅為30%。與此同時，倫銅注銷倉單近期急劇上升，總注銷倉單/庫存比例上升至27%高位，其中美洲倉庫注銷倉單和庫存比例上升至29%，意味著倫銅庫存將進一步下降。
但倫銅庫存下降是否意味著全球銅需求大幅好轉仍不確定，對中國銅需求的狀況我們在前文以及12月出版的年報《蟄伏 等待"龍抬頭"》等相關報告已經詳細分析，中國需求并不樂觀。而從美國來看，美國房地產市場盡管有復蘇跡象，但總體仍然是處于歷史底部，倫銅美洲倉庫注銷倉單大幅上升是否意味著美國銅需求大幅好轉有待檢驗。總體來看我們認為套利以及融資銅進口對倫銅庫存下降的影響較大，因前幾個月兩市比值對進口以及融資銅有利。近期滬銅庫存急劇增加，從最低5萬余噸增加至13萬余噸，而中國銅進口12月份創下40.7萬噸歷史新高，這也側面反映了倫銅庫存主要是"挪庫"行為。
在美國房地產市場仍然較為萎靡，中國需求存在較大不確定性的背景來看，銅價此番逼空并無實質性需求支撐，我們仍以大幅反彈看待此次銅價的上漲，這也是我們過去幾個月堅持的觀點。銅價反彈的高度取決于旺季之后銅需求到底是否真正啟動，如果中國需求如2011年年初般萎靡，則銅價可能重演當時的走勢。
第三部分 銅價將延續反彈 警惕沖高回落
總體來看，銅價過去幾個月走勢符合我們的預期。中國貨幣政策逐步放松，美國維持寬松的貨幣政策，流動性的改善推動銅價上漲，而短期內這種支撐力將繼續對銅價支撐，銅價的反彈趨勢將延續，有望進一步反彈至63000-65000一線。但銅需求不容樂觀，主要下游行業需求繼續呈放緩的趨勢。因此，銅價的反彈主要是受到流動性改善以及歐債危機緩解的作用推動，而倫銅注銷倉單的下降則給了做多資金炒作的契機，而銅價的反彈并沒有需求上的支撐，本次銅價的反彈與7月份的性質比較相似，銅價的長期下跌趨勢沒有改變。一旦銅價反彈的幅度超出現貨需求的支撐，同時歐債問題再度惡化，銅價有可能沖高回落，中國國際期貨青島營業部建議做多資金隨時警惕反彈受阻后的大幅回落，長線空頭則可在反彈受阻后再度介入。
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