第一部分 市場回顧：消費低迷鋁價反彈受制
一、避險情緒緩解 風險資產已步入回調趨勢
二月份，反應金融市場壓力的VIX指數大幅回落，全球股市普遍回暖，美三大股指連創新高，美國經濟持續溫和復蘇；伴隨希臘救助協議獲批，歐洲全面衰退預期轉為溫和衰退，實體經濟雖有改善但仍值得關注；近期黃金避險屬性消散，金價走勢與歐元等非美貨幣、大宗商品等風險資產幾乎完全同向；伊朗與西方國家對峙，原油單邊上揚創9個月新高，給鋁價帶來成本上的支撐。
二、倫鋁突破2300關鍵阻力 滬鋁消費不濟弱勢震蕩
二月份以來，LME3月期鋁價格一直運行在2148-2299美元區間范圍，關閉減產造成全球產能的下降為倫鋁價格提供了有效支撐，雖然價格延續了1月份的漲勢，但增速明顯變得穩健，主要因素來源于兩點，一是作為資產配置的一部分，市場回暖帶動資金流入金屬市場，二是得以于原油價格飆升帶來的成本提振，周五倫鋁擺脫了一月的區間震蕩，突破2300重要壓力位錄得自去年9月以來的高點2321美元/噸，由于庫存風險以及消費未有改觀，倫鋁需要對2300點加以鞏固。
國內方面，SHFE價格相對LME鋁價疲態盡顯，持倉以及成交量持續處于低迷狀態，資金關注程度較低。2月以來SHFE鋁價在16105-16385區間運行，重心小幅下傾230元或1.4%，國內消費回暖遲滯，空頭氛圍濃厚。
第二部分 宏觀經濟因素
一、希臘債務緩和化解市場對經濟增長的擔憂
希臘已經達成第二輪救助協議獲得1300億資金援助，這些資金將滿足希臘到2014年的融資要求，希臘問題暫無大礙，主要風險點在于希臘是否能夠完成貨幣基金組織設置的減赤目標，現在看難度很大。從經濟先行指標看歐洲經濟正在筑底，預計二季度后將轉為正增長。經過歐洲央行的長期在融資操作，目前銀行體系流動性緊張的狀況已經得到改觀，2月底將實施第二次長期在融資操作，銀行體系的風險已經開始下降。
二、美國數據向好 未來幾個季度保持復蘇勢頭
從最近的美國經濟數據看，美國的消費情況繼續得到改觀，美國經濟復蘇的基礎也愈發牢固。就業政策得以實施，2012年美國經濟將增加約200萬個就業崗位，高于2011年增加180萬個，于此同時，房地產市場繼續緩慢復蘇，一月新屋開工數據以及成屋銷售數據令市場頗為滿意，這對金屬需求帶來有效提振。值得我們注意的是，美國的通脹有加快上揚的趨勢。在此背景下，我們認為美聯儲推行第三輪量化寬松的可能性比較小。
三、中國貨幣政策不變 防止經濟增速放緩
1、貨幣政策短期將按兵不動
1月份的新增貸款只有7000億，大大低于市場預期，主要原因并非是貨幣供應緊張造成的，而是實際的貸款需求在下降，這一點可以從市場票據利率持續下降得到確認。這方面反映了在經濟前景不明朗的情況下，企業的貸款意愿并不強烈，所以目前的實體經濟的貨幣供應并非緊張。而受存款流失以及外匯占款下降的影響，銀行體系內的流動性卻依然比較緊張，央行降低存款準備金主要是緩解銀行體系內的流動性壓力。
2、中國1月CPI同比漲幅意外反彈至4.5%
中國國家統計局周四(2月9日)公布，中國1月居民消費價格指數(CPI)同比漲幅意外反彈至4.5%，高于預期的4.1%，并結束此前連續五個月下降的趨勢。一月CPI再度反彈主要是春節因素，其中食品價格同比上漲10.5%，為當月CPI貢獻了3.29個百分點漲幅。隨著翹尾因素減弱，預計2月CPI會回落至3.5%左右，伴隨歐美量化寬松政策持續，輸入性通脹壓力可能增大，貨幣放松速度以及力度都會弱化，鋁價反彈面臨流動性壓力。
3、2月份 PMI料維持穩定 新出口訂單分項仍不樂觀
匯豐公布的中國制造業采購經理人指數(PMI)顯示,2月初值為49.7,雖然高于上月終值48.8,連續第三個月回升,但仍處于榮枯分水嶺下方，但由于外部需求較弱，新出口訂單分項出現進一步回落。但從細化數據來看有色冶煉以及壓延加工業PMI低于榮枯線概率較大，主要是實物需求放緩構成打壓，行業回暖略顯滯后。
第三部分 供應面短期過剩
一、削減產量未來或可支撐鋁價
世界金屬統計局(WBMS)最新數據，2011年全球鋁市供應過剩120.5萬噸，2010年鋁市供應過剩105萬噸。WBMS稱，2011年全球原鋁需求總量為4245萬噸，較2010年增加238.9萬噸；2011年全球原鋁產量則增加254萬噸，低于2010年的原鋁產量增幅391萬噸。
今年新建項目投產的很少，加上已經宣布的減產和供應中斷，都將導致全球（除中國外）產量增長的停滯。我們已經考慮了歐洲宣布削減和中斷的21 萬噸/年產量，中斷容差為12.8 萬噸。
二、中國產能將持續增長
2011 年中國產量創下了1920 萬噸的新高。在過去幾個月，中國削減的產量非常有限。中國生產商并沒有如預期一樣削減產量。原因在于，只有14%中國生產商的現金營運成本低于1.6萬元/噸，該價格高于上一季度。
國家統計局公布的數據顯示，12 月份，國內電解鋁產量為142.7 萬噸，環比微漲，同比增長15.5%。2012 年中國需求原鋁需求料將增長9.8%。面對SHFE 價格的走低，國內生產商還是不愿意大量減產。西部產能的有序轉移與河南地區產能的有限減少將使國內原鋁供應維持一定的平衡，2012年390 萬噸的新增產能主要集中在西北地區，其中，西北地區占71%，華中只有2.8%，占據第二新建產能份額的華東地區是10.3%。
2、庫存風險增大 現貨貼水維持
海關數據顯示，我國2012年1月份原鋁進口為46660噸，同比增加37.61%，結束了年前國內外鋁價比值的高位運行電解鋁進口量激增的現象。由于較高的LME價格，中國進口可能會在近期減少，但價格走低將會重新刺激需求。年初至今，中國鋁庫存增長超過18萬噸，是去年5以來的最高值，隨著鋁制品廠商的生產恢復，一季度末庫存水平會逐步下降。短期內，對SHFE鋁價構成下行壓力，對出口構成支持。
第四部分 需求下降但幅度并不顯著
一、國內汽車與房產依舊低迷
房地產方面，調控不放松的政策方向更加明顯，多地方政府的“救市”舉措被糾正，房價回落趨勢讓樓市成交低迷，最近3年連續大規模供地，正在形成巨大的住房潛在庫存積壓，這就意外著未來地產行業建設放緩趨勢，對金屬需求不利。
2011年，受國際經濟增長乏力、國內經濟增速降低、行業鼓勵政策陸續退出等諸多不利因素影響，我國汽車工業產銷分別為1841.89萬輛和1850.51萬輛，產銷增速創13年來最低。其中，乘用車產銷分別同比增長4.23%和5.19%。2012年的車市會好于去年，繼續保持向上增長。中汽協預計，2012年全年的汽車銷量約在2000萬輛左右，增幅約為8%。
二、國外需求下降 庫存移至亞洲
國內看空鋁價的貿易商不愿意與國外貿易商簽訂長期合同，從而規避市場下跌帶來的風險。LME注銷倉單大幅增量，LME歐美庫存攀升至512萬噸高位，但LME亞洲庫存卻明顯下降，我們認為這是國內貿易商利用信用證貸款進口原鋁數量增加的緣故，前段時間打開的套利窗口同樣刺激進口。
第五部分 投資建議：鋁價庫存風險短期回調 中期看多
我們判斷，倫鋁短期將進一步鞏固當前位置，庫存風險的加重市場上升預期的壓制仍存，LME三月期鋁或回調后會出現上升機會，價格支撐位置在2150美元/噸，上方阻力2350美元/噸。過去一個月，SHFE鋁價基本保持不變，重心小幅下傾觸及上升通道下沿支撐，伴隨歐美訂單增長的積極信號以及國內加工企業的需求回暖，料國內鋁價將在一季度末有顯著提升，目標位置16700。在非融資基礎上，LME‐SHFE 價差窗口目前已經關閉。
