第一部分
行情綜述
本月金價明顯下挫，誘因又是希臘問題，并引發了一定程度上的流動性憂慮，這使得全球金融市場上美元需求激增，而本月金價的下行與美元指數的上揚十分一致。
第二部分
行情分析
一、全球供需概覽：一季度雙雙環比下降
WGC（World Gold Council，世界黃金協會）于本月公布了其統計的一季度全球黃金供需平衡表。數據顯示，一季度全球黃金需求量合計為 1097.6 噸，環比（較去年四季度）下滑 3.93%，同比（較去年一季度）下滑4.61%，反映出總需求的下降。供應方面，一季度供應量合計 1070.3 噸，環比下滑 5.31%，但同比上漲 5.50%。我們從兩個角度來理解這個同比增量，首先，從供應結構上來看，再生金供應同比增長 11.25%，達到 391.5 噸，成為拉動總體供應增長的主要因素——我們發現，再生金的供應與金價的表現具有較高的一致性，鑒于黃金回收相對的高成本，只有不斷上漲的金價足以令回收金行業有利可圖。另外一方面，從供應地域結構上來看，中國仍然充當了“急先鋒”。本月，中國工信部最新公布的數據顯示，中國 3 月黃金產量為29.8 噸，環比增 10.9%，同比增 13.7%；今年一季度黃金產出達到 80.8 噸，同比上漲10.08%。相對于需求而言，供給端由于受到產能周期、人力成本周期等因素影響，一定程度上具有剛性；而且不得不再次提起的就是黃金的地表存量問題，WGC 數據顯示，一季度全球黃金儲備共有 30922 噸，加上數量更甚的民間存量，全球預計共有 16.6 萬噸地表存量（WGC 于 2010 年底的預估數據）。一旦金價的上漲達到某種程度上的預期值，將引發存量金流向市場形成供應。因而我們認為，供應并不存在瓶頸，更為重要的是需求問題。
二、美元強勢異常
本月美元指數幾乎是單邊上行，非常強勢。美元的走勢對金價表現至關重要，首先，作為絕大部分全球可交易資產的計價貨幣，美元的強弱與資產價格直接負相關；其次，美元走強意味著主要對手貨幣的大概率走弱，尤其是高息貨幣（除日元、瑞郎之外的幾乎所有貨幣），這使得如人民幣、盧比這樣的高息貨幣的對外購買力減弱，從而影響這兩個主要黃金需求國的進口需求；再次，美元是全球風險情緒的風向標，因為融資成本極低的美元作為套息交易（在這里指“廣義”的套息交易，不僅包括美元與非美高息貨幣，也包括美元與其它風險資產）的基礎貨幣，其走強反映了和意味著套息交易的風險或機會成本變大，容易引起市場上風險情緒的轉向；最后，美元走強還反映了美國加息預期的強化，意味著無風險利率偏向于上行，將會影響各類資產的內涵收益率，從而使其價格趨向于下行。那么，美元如此強勢的邏輯何在？我們認為，美元從新興經濟體及歐洲市場的撤離回流，是主要的成因，而使得美元從新興經濟體與歐洲撤離的內在因素，一方面是不斷深化的歐債危機及新興經濟體的經濟大幅降溫，使得這兩個市場上不論是金融資產還是實業投資的回報率都趨向于降低；另一方面，美國經濟的復蘇正得到各種經濟數據的持續印證，美國概念資產吸引力提高（如道指和納指同期表現明顯強于歐股和恒生、日經），美聯儲加息預期強化，融入美元的成本趨于上升。這兩個因素疊加使得我們上述所謂“廣義”套息交易的機會成本激增，美元回流美國，需求上升，從而令美元指數連續上揚。我們認為，在 6 月 19～20 日的美聯儲 FOMC 貨幣政策會議結果出爐之前，美元的上揚將延續，因為上述兩個因素仍在持續，且并沒有明顯的跡象表明這兩個因素能得到改變。
三、人民幣與盧比兌美元趨勢性走弱
在我們的分析框架中，匯率尤其是中印兩國的匯率是一個重要的考量因素，因為中國和印度是世界上最大的黃金需求方，而一個穩定的匯率環境，對于兩國的實物黃金進口是至關重要的。我們在上個月月報《風險還是避險？探尋黃金價格的本質》中提到，不論是短期還是中期，盧比兌美元的下行格局都比較明顯，且人民幣一直以來的穩步升值在去年末開始轉向雙向波動——兩股趨勢都暗含著兩國本幣兌美元走弱的傾向。如今，這個趨勢得到了市場的驗證，本月盧比兌美元單月下跌近 6%，人民幣兌美元單月下跌近 1%；年初至今，盧比兌美元從最高峰時的升值過 8%下跌到如今的貶值5%，人民幣相對穩定，但也是扭轉了 2010 年 6 月份二次匯改以來的單邊升值趨勢。
我們認為，盧比及人民幣兌美元的貶值過程仍在延續、也仍會延續。首先，美元仍有上行的動力，關于此點我們在上一段落中已進行闡述。從中印兩國的個體角度來看，這兩國目前皆不存在能夠扭轉該趨勢的因素，相對而言，中國的情況略好于印度。由于印度央行大幅降息，導致通脹反彈，該國 4 月份 CPI 同比高漲 10.36%，且從經濟基本面和政策邏輯上來說，降息之后不可能再度加息去抑制通脹，從而使得該通脹勢頭勢必延續；而中國 4 月份 CPI 同比漲 3.4%，漲幅較 3 月份回落，然而推動通脹的是食品價格上漲，而且是結構性因素推動——豬肉價格與蔬菜價格此消彼長，4 月份 CPI 肉禽類分項較去年瘋狂的上漲中大幅回落，但鮮菜分項卻同比上漲 27.8%，目前我們也沒有看到有相關政策去抑制該價格的上揚。值得注意的是，2012 年的通脹翹尾因素是連續回落的，尤其是下半年開始將加速回落，這意味著只要食品價格不出現大的環比上漲，中國的 CPI 增速將逐漸回落。另外，美國 CPI 連續回落，4 月份 2.3%的同比數據已經與核心 CPI 持平，顯然，油價的高位回落使得這個影響美國通脹的主要因素影響力削弱；但另一方面也意味著如果油價不再趨勢性下滑，美國的 CPI 也很難再現趨勢性下跌，因為核心 CPI 是相對穩定的，而透過國債與 TIPS 利差觀察的通脹預期也趨于穩定，正在向 2%的均值回歸。因此，從購買力平價的角度來看，印美 CPI增速差拉大將使得印度盧比繼續對美元貶值，而中美 CPI 增速差擴大并不會成為趨勢性現象，因而人民幣對美元貶值的速度和幅度是相對較輕的。
那么，從利率平價的視角去考慮又該如何？美聯儲將零利率政策維持到 2014 年底的措辭并未改變，然而正如前文提到的，加息預期已然強化，尤其是擁有 FOMC 投票權的亞特蘭大聯儲主席洛克哈特已數次提及應該早于 2014 年加息。印度方面，4 月份該國央行將基準利率從 8.5%降至 8%，對于經濟的刺激作用當前并無數據印證，但是通脹卻被快速激發了，這使得再度降息的門檻較高，從這個角度上來說，盧比兌美元匯率進一步下行的空間也不大。中國方面，降息預期一直存在并時隱時現，由于前三年積累下來的杠桿太高，隨著資產價格上漲的難以為繼，不論政府還是企業層面上都面臨較大的去杠桿壓力，同時資產負債表的修復也暗含著風險的上升，因此不論從借貸或放貸端來看，信貸環境都比較差，降息雖不足以完全改變該狀況，但也是手段之一。因此從利率平價理論出發，由于美國利率趨向于上升，而中印兩國的利率都傾向于下降，利差收窄，盧比、人民幣對美元趨向于貶值。我們花大篇幅來分析中印兩國匯率變動的原因便是該因素對于黃金的消費需求影響較大，而這又是通過進口來表現的，因為中國雖為現今最大黃金生產國，但僅憑國內的產量和產能遠遠未能滿足不斷上升的消費需求。香港特區政府統計處最新公布的數據顯示，今年三月份，從香港出口到中國內地的黃金達 27410 千克，創歷史新高；與此同時，經由香港轉口到中國內地的黃金達 35497 千克，合計流入內地黃金為 62907千克，較 2 月份的 39663 千克環比上漲 58.6%，而一季度合計較去年同比大幅上漲587.7%，也就是說，快六倍。根據我們的跟蹤，該數據從歷史表現來看，實際上并無
太多季節性可言，其曾在去年 11 月份創造歷史最高紀錄，但 12 月份又顯著回落至 11月份的一半以下。支撐今年一季度內地進口量回升的因素，除了暫時還算比較穩定的人民幣升值預期，我們認為，央行的資產頭寸調劑需求或也是成因。印度方面，5 月份該國宣布取消黃金及其飾品消費稅，可看作對于黃金消費的一個利好。總體而言，當前由于美元的強勢，盧比、人民幣匯率都偏向于走弱，從而使得中印兩國的進口需求面臨壓力，然而諸如央行調劑頭寸、消費政策改變等因素對需求下降的趨勢又構成緩沖，具體程度我們仍需要更多數據的驗證，但需求增速差于前兩年是大概率事件。
四、歐債危機對金價的影響幾何？
本月金融市場上的主角毫無疑問是希臘，希臘的事態發展是這樣的：5 月 6 日，希臘大選結果出爐，新民主黨獲得 18.85%的選票，成為議會第一大黨，但其獲得的 108個議席不足以單獨組閣；Syriza（激進左派政黨聯盟）得票率為 16.78%，在議會 300個席位中獲得 52 席，成為第二大黨；曾以較大優勢贏得 2009 年議會選舉的 PASOK（泛希臘社會運動黨）得票率為 13.18%，獲得 41 席，為議會第三大黨。此次大選為希臘債務危機爆發以來的第一次議會選舉。根據希臘法律，如果沒有任何政黨獲得絕對多數，得票居前三位的政黨將各有三天時間組織聯合政府；如果三黨組閣失敗，希臘總統將召集各政黨領導人進行最后一次組閣嘗試；如果最后嘗試失敗，將再次舉行議會選舉。隨后的組閣進程，三大政黨互相指責、扯皮、互不配合，總統也無法協調，于是宣布組閣失敗，將于 6 月 17 日重新進行大選。由于希臘本國經濟已陷入衰退、就業崗位急減，同時德國維持一貫以來的強硬表態，法國左派領導奧朗德上臺，這一切使得Syriza 在民意中看似占得上風，一旦該黨派執掌政權，則其可能推翻之前與歐盟/IMF簽訂的救助協議，退出政策緊縮，這必然加速其政府負債，越來越偏離歐元區的負債率底線，退出歐元區指日可數。在這樣的事件沖擊下，本月金融市場基本陷入了 RORO（risk on-risk off，追逐風險、拋棄風險）的世界，各類風險資產齊聲下挫，而代表著避險的美債、美元、德債等資產單邊上漲。我們認為，歐債危機演化至今，總體而言的影響仍主要限于金融市場，其對實體經濟的沖擊雖然已經表現在希臘等小經濟體，但并無明顯證據表明歐元區經濟增速的下滑甚至全球主要經濟體增速的下滑是來自于歐債危機。也就是說，所謂歐債危機，仍停留在“金融危機”階段，而并未演化成“經濟危機”；但是，目前已經出現這種轉化的苗頭，載體便是流動性問題——08 年摧毀雷曼兄弟引起金融海嘯的導火索便是流動性問題。根據我一些流動性指標的監控，目前的流動性狀況尚屬正常，TEDSpread（泰德息差）與三個月 Libor-OIS 都沒有出現異動，GLR（Gold Lease Rate，黃金租賃利率）自從三月份脫離負值后，也一直維持在 0 上方，這證明主要的金融市場上并沒有出現美元流動性的急缺。但歷史數據表明，流動性危機爆發往往是沒有先兆的，當年雷曼兄弟流動性枯竭之前，市場上也沒有明顯跡象。尤其是西班牙銀行業也正處于風口浪尖，一旦希臘出現銀行擠兌，則很容易通過債務鏈條傳導至西班牙以及其它歐洲的銀行，引發新一輪流動性危機。這將會是風險資產價格短期走勢的主要壓制力量，而流動性危機下的金銀，可謂毫無避險能力可言。
五、決定性因素是 QE3 推出與否
我們認為，今后美元、金價到底會如何走向，決定性因素在于美聯儲是否將推出QE3。根據美聯儲的工作日程表，6 月 20 日和 7 月 31 日分別將有兩次 FOMC 貨幣政策會議（也叫議息會議），這也是整個金融市場最為關注的問題——目前來看，除了伯南克“印鈔票”，已經沒有什么因素足以阻擋美元的趨勢性上漲。于是，衡量 QE3 推出的可能性變成了首要的問題。
我們在 5 月 19 日的周報《市場邏輯改變，金價率先企穩》中曾提出疑問，現在是否該重新考量對于美國經濟的定位？因為不論是金融市場還是實體經濟表現，似乎都在透露著一個跡象，即該國的外生性增長是否已轉向內生性增長——我們一直認為，美國經濟的復蘇是所謂“外生”的，意即脫離了美聯儲的外生刺激（如 QE），則其經濟增速以及各類需求指標又會回復疲弱。
但去年四季度以來，美國概念的資產如美元、美股、美債等與整個市場價格走勢出現了一定程度上的脫鉤（decoupling），尤其是美股的表現，相對于其它風險資產可謂表現良好，這與美國的經濟表現相對較好也是直接相關的。與此同時，幾個核心經濟指標也在出現好轉的跡象，5 月 NAHB 房價指數升至 29，為 2007 年 5 月以來的最高水平；“價”上揚得到了“量”的支撐，4 月新屋銷售年化同比上升 3.3%，錄得 34.3萬戶，超出預期的 33.5 萬戶，其中美國主要的兩個經濟帶——西部地區增長 27.5%，東北部地區增長 7.7%。另外，金融危機中被重創的房利美（Fannie Mae）公布的一季報顯示，該機夠今年一季度盈利 31 億美元，足以支付它由于接受救助而必須向納稅人支付的 28 億美元股息，從而實現盈利，這或許是美國房地產市場見底的一個證據。但僅憑此便判斷房地產市場已經轉向還為時尚早，我們需要更長的觀察期。房地產市場之所以重要，在于房地產建筑和銷售等服務所產生的 GDP 占美國經濟總量的約 50%，且基于房地產而衍生的金融產品，是引發 08 年金融危機的“元兇”，房地產市場關系著信貸環境和金融市場的信心。不僅僅是房地產市場指標，高頻的就業數據——每周申請失業金人數一直表現出下降的趨勢，該指標也幾乎恢復到 2007 年的水平。美國勞工部數據顯示，截止于 5 月19 日的一周中，經季節調整后的首次申請失業救濟人數為 37 萬，滾動四周均值也為37 萬，已經低于 40 萬人的關鍵分水嶺很長一段時間。于是，下月初即將公布的 5 月份新增 NFP（非農就業人口）數據顯得至關重要，該數據是美聯儲 6 月 20 日貨幣政策會議之前的最后一次 NFP 數據，伯南克無數次重復強調，美聯儲是否推出新的寬松政策，就業市場是一個重要的考量指標。我們認為，如果房價的上漲及失業的下降都是趨勢性的，而且同時還伴隨著刺激政策的減弱甚至退出（目前美聯儲的 OT 操作確實已接近“彈盡糧絕”）的話，美國經濟可能已經走上了內生復蘇的軌道，這將大大降低美聯儲立刻推出 QE3 的可能性。我們修正之前的預期，即下調美聯儲 6 月 20 日會議推出QE3 的可能性預期，但維持其將在 7 月 31 日貨幣政策會議上推出新一輪寬松的預期。
第三部分
行情展望
綜上所述，由于供應無亮點，實物需求受累于美元強勢導致的中印購買力下降而降低，投資需求也糾結于對于希臘危機如何解決與 QE3 推出與否的不確定性而沒有起色，我們認為，6 月 20 日美聯儲 FOMC 貨幣政策會議結果出爐之前，金市將維持弱勢。然而，低利率環境下的美元能否持續強勢，還是個問號，我們也傾向于認為美聯儲將在下半年、甚至 7 月底推出新一輪量化寬松，因此中期看多仍是我們的觀點。中國國際期貨青島營業部
